来源：经济观察报
作者：李保华
每年回收的现金不够支付借款利息，账面亏损已经超过万亿元，如何厘定政策性亏损久拖不决造成资产像冰棍一样还在不断缩水，曾经为化解风险而生的准政策性机构四大AMC(即华融、长城、东方、信达资产管理公司)如今自身正面临新的风险。
本报获悉，信达资产管理公司
四大AMC的另外两家东方和华融在商业化转型方案提交后也已经开始胎动。但是这两家在财政部没有对政策性亏损的核销有个定论之前，信达作为AMC转型试点中资产质量最好的一家，此次金控抢跑并不具备代表性意义。
信达金控抢跑
据接近信达人士透露，信达正在准备打造一个金控平台，对信达管理的债转股等优质资产和信达旗下的机构进行整合并谋求上市。对于市场最为关心的政策性巨额亏损，信达将从这个平台上剥离到母公司，并以自身的利润逐步自我消化。
早在2006年，财政部向四家AMC下发了金融资产管理公司改革方案，这一方案对AMC转型后的定位为“现代金融服务企业”。信达自从2009年10月获批先行转型后，其具体转型方案经过多次修改，和财政部、央行、银监会反复沟通。
上述接近信达的人士透露，政策性亏损问题的解决方案非常复杂，涉及到特别国债的发行和全国人大的审议，而这些都是敏感问题，不可能在短时间内得到解决。
而四大AMC作为副部级机构，体制和组织架构还是承袭原来国有银行的老路子，这个既非政策性又非商业性的‘四不像’组织必然造成效率低下。在万亿亏损没有定论造成战略迷失、激励机制无法到位而引起人才大量流失后，AMC的转型已经刻不容缓。
一位AMC人士表示，四大AMC现在每年回收的现金早已不够支付利息，造成激励机制根本无法到位，“四大AMC的工作比银行程序化的工作对人员的素质要求高得多，但是其待遇水平一般只有对应银行的一半，而且你还不知道能够干到哪一天。”
低薪和对发展前景的担扰不可避免地造成了人才的流失。据悉，四大AMC中由于历史原因负债较重的一家，其高层人员在去年已经开始大量离职，转投正在大规模扩张的商业银行和合资资产管理公司。而其他三家的人才流失也不容乐观。
在巨额不良资产核销没有定论之前，信达已经开始抢跑。信达的一位内部人士说，在回收的现金基本是为利息打工的情况下，即使政策性亏损没有定论，信达希望能够提前转型，不让大家都丧失希望。
信达作为成立最早、资产质量最好的AMC,目前有债转股资产超过600亿元。信达的资料也显示，其旗下机构有信达证券、幸福人寿、信达澳银基金、信达期货、华建国际、信达国际、中润发展、金谷信托、汉石投资、信达资本、信达财险等金融机构，以及信达投资、信达地产等实业集团。
成立于1999年的四大AMC，是以央行再贷款和定向发行金融债的方式以账面价值对口承接了工、农、中、建四大国有银行的巨额不良资产。从2004年开始，四大AMC就开始了转型方向的初步规划。
有数据显示，至2009年底，信达商业化业务账面资本金已达200多亿元，商业化业务利润接近20亿元，几乎是其他三家AMC的总和。信达作为资产质量最为优良的资产管理公司。此前一直希望能够引进战略投资者而进行股份制改造。
2009年底，建行董事长郭树清表示，尽管建行表达过投资信达的意愿，但AMC由于历史原因，估值问题产生了障碍。
郭树清所指的估值问题实际上就是信达政策性亏损的核销问题。据上述信达人士透露，信达目前虽然能够盈利，但是其所有者权益依然在负2000亿元以上。有媒体披露的数据显示，信达公司2007年年底的所有者权益是负2807亿元。政策性亏损给信达留下了一张极为难看的报表。
此前建行一度被认为是信达引进占有49%股权的战略投资者。引进战投不利后，信达承诺用10年时间消化包括政策性亏损和商业性亏损在内的巨额挂账亏损，以自身利润逐步冲销，无需国家财政的直接补偿。但是提议将其他三家AMC的债转股资产中，与信达的债转股资产相关的部分划拨给信达一并处置。
债转股资产相对来说是优质资产，这一方案的实施实际上就意味着其他三家AMC的撤销。但是上述信达人士认为，其他三家AMC在市场上形成的错综复杂关系已经决定了不能被清算关闭。信达曾开创了将部分债转股资产运作上市的模式，如中核钛白、连云港等，资产溢价最高超过了10倍。
摩根士丹利香港的一位高层说，信达的最终目标肯定是上市，但是从全球范围来看，资产管理公司因为不怎么需要补充资本金，真正实现上市的很少。信达如果要实现上市，除了需要剥离掉政策性亏损外，还需要整合旗下资产加以捆绑，走金控路线是不二选择。
与信达抢跑相继出发的是，其他三家资产质量相对较差的AMC也纷纷寄望上市。如果他们也都依靠自身利润来逐步消化亏损，显然有更长的道路要走。此次作为试点的信达转型相对支付不起利息的其他三家AMC来说，并不具备代表性意义。万亿政策性亏损是其转型中不可避免的一个问题。
万亿政策性亏损难题
在“怎么干也还不上利息”的情况下，本来就缺乏法人产权制度的AMC，越来越难成为一个合格的市场主体。
信达作为资产质量最好的公司能够自我消化，其他三家依然嗷嗷待哺。万亿政策性亏损怎么处置是AMC转型的最大难题。值得注意的是，这万亿亏损金额相当于2009年财政收入的15%左右。
成立之出，四家AMC以账面价值收购了中央政府剥离工、农、中、建四大银行总计约1.4万亿元的银行不良资产，其中从央行获得再贷款6041亿元，另外8110亿元来自对商业银行和国开行发行的金融债券。
在2005年开始的国有银行新一轮不良资产剥离中，央行再次向AMC发出为期五年的6195亿元再贷款。前后两次不良贷款剥离，央行为国有银行改革发放的再贷款达到了1.2万亿元。
央行的再贷款与金融债的固定年利率都是2.25%，四大AMC每年需要偿付的利息就超过300亿元。由于现金回收的速度跟不上偿付贷款的速度，四大AMC账面亏损早已超过万亿元。
最新数据截至2006年底显示，四大AMC累计应支付的利息等费用超过2000亿元，但其现金回收总额仅为1800亿元左右。“长城由于历史原因资产质量相对较差，最早无力支付利息。”一位AMC内部人士说。
超过万亿的政策性业务亏损挂在了AMC的账上，每天都还在产生新的应付利息。这部分亏损将以何种方式处置将是AMC转型的最大难题。
据上述接近信达人士透露，信达在内部征求过意见也进行过讨论，AMC都建议让财政部通过发行特别国债的方式来回购AMC的金融债，而对央行的再贷款则停息挂账。
这个看起来很简单的方案实施起来其实非常困难。
上述信达人士说，这万亿损失不管怎么样最终都需要财政部来核销。巨额的不良资产核销将会造成财政赤字化风险。
广和律师事务所一位长期关注AMC的合伙人认为，如果财政部通过发行特别国债回购AMC的损失，那么这些特别国债该向谁发行是个问题。如果向中央银行发行，在法律上行不通；而向市场发行，这些本身由不良资产账面价值构成的国债如何定价则是个问题。
上述律师认为，发行特别国债必须要经过全国人大的审议，这种开口要钱的事情各政府部门和AMC都非常谨慎。
与巨额亏损核销迟迟没有定论、利息造成负债天天增加相反的是，不良资产处置正在产生“冰棍效应”。
上述东方人士说，不良资产处置时间与资产减值呈现几何级关联，其处置的时间越长，不良资产的价值越低，给AMC造成的负担也越重，从而需要核销的债务也越多。而且需要注意的是，AMC开始处理不良资产时，回收率会较高，剩下的回收率会越来越低。
负债的不断增加和回收现金的不断减少让AMC在现有条件下越来越看不到希望。上述信达内部人士说，“历史的包袱伤害的还是一些有理想的人”。
AMC困局
目前AMC在对不良资产的处置中，主要是通过打包出让资产包、债转股和资产证券化来实现，用上述信达内部人士的话说，整天干的活就是打包、打折、再打官司。
上述东方人士说，打包出让能够减少债权分割所造成的繁杂手续，将多个债权合成一个拍卖标的，是目前最常用的方式。“但是实际操作中将债权人协调一起是个难题”。
“在金融危机前，大额资产包多数是卖给外资，甚至有很多时候中标的全是清一色的外资机构。对有抵押地产的项目外资最有兴趣。”上述东方人士说。
摩根士丹利、花旗和高盛等外资投行机构是资产包的活跃参与者。公开信息显示，超过100亿的资产包中，几乎都可以见到他们单独或者联合出现的身影。
在向外资打包出售不良资产时，定价的差异也会造成巨大的损失。上述东方人士说，外资定价方法是现金流贴现法，这种方式适用于成熟市场计算稳定现金流的资产估值。对于国内相当大部分因为宏观调控形成的不良资产，用这种方法估值显然大打折扣。
而政策性剥离所形成的债转股资产，更多的是一个行政问题。目前AMC现有尚未处置的剩余政策性不良资产，大部分为债转股资产，总额超过1000亿元。
“由于AMC的债转股多是国有企业，政策性较强，涉及到税收和人员安置等问题，如果没有地方政府的配合和支持，很难顺利开展工作。”上述东方人士表示，债转股制度设计的初衷是使AMC通过从债权人到股东的身份转变，涉足企业的经营管理以实现盘活不良资产收回成本，但是部分拟转股资产在地方政府的干涉下，长期处于股不是股、债不是债的真空状态。“有些地方政府甚至干涉当地司法系统，连最后可以走的一条道路都没有了。”
资产证券化作为国际市场上处理不良资产一种最流行的工具，在国内各种高额流转税收的征收下，其实已经没什么用武之地。
中融信托华南的一位高管认为，资产证券化由于涉及到目标主体的转换问题，过户等各种流转税收如果不对AMC区别对待，将会导致资产证券化由于成本过高而失去实际操作意义。
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