华润与复星的多元化路径研究

　　同为多元化企业，华润集团、复星集团有诸多相似之处：学习“和黄”，未来母公司的进化形态趋近PE，部分的行业配置趋同。但是，两者又各自有着个性鲜明的“标签”：一家为央企中践行多元化运作的代表，一家则是草根创业，缔造了内地最大的综合类民营企业。

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　　根据迈克尔·古尔德等人在《公司层面战略——多业务公司的管理与价值创造》一书中论述的观点，多元化企业的战略决策涉及两个基本问题：1）公司通过何种方式——完全拥有、少量持股、合资经营、合作经营——向何种行业投入资源；2）母公司如何影响其旗下业务并处理与它们的关系。本文即尝试将两者在行业选择、管理模式以及业务平衡性等方面做一比较。

　　一、 行业选择

　　关于行业选择的依据，华润与复星的看法大同小异，亲睐受益于消费人群驱动的行业。华润集团董事长宋林说，“做与大众息息相关的业务”。从1999年开始，华润就有“人口驱动理论”，即“跟人有关系的，能改善人们生活的是我们要投的”；复星官方的表述是“长期受益于中国巨大的人口带来的消费需求、投资需求、持续的城市化、服务全球的制造业带来的持续增长的中国动力行业”，唯一的差别，即华润更聚焦于人们的直接需求。

　　具体行业选择，华润未来将集中于金融（侧重零售业务）、电力、燃气、消费品、医药、水泥、地产等7大行业；复星目前主要的资产配置集中在钢铁、地产、矿业、医药，零售、金融、服务业等亦有涉及。

　　至于筛选行业的标准，宋林的表述为“资源占有型业务（电力、燃气以及水泥业务）和靠近终端客户的、与民生有关的业务（零售、住宅、消费品医药）”；复星国际（00656.HK）2009中报中提出，将“增加得益于中国内需市场发展的资产，比如医药和消费品行业；密切关注对战略性资产的投资机会，尤其是资源类的行业。”因此，两者的行业选择标准是相似的，即投资于具备内需机会与资源壁垒的行业。

　　至于具体的行业差异，一方面与进入的机会相关，在充斥机会主义的年代，各自攻城略地；例如复星控股南京钢铁联合公司（简称南钢联），华润曾拥有无锡钢铁；；另一方面，也可能与外部的制度约束相关，比如复星在金融服务业上的扩张极为缓慢。

　　除了华润在半导体行业有少量投资（注：宋林并未将微电子业务归于战略业务单元，而更强调了央企的社会责任）之外，华润和复星基本回避了高成长、高风险的高科技领域。宋林的表述是“不轻易尝试创新性行业，以获取先发优势（first mover advantage）”；而复星国际副董事长兼CEO梁信军亦承认，“只懂常规的东西，愿意投资比较平和的行业，不敢买Google这样过于跳跃的资产”，这显示了这两家企业都更青睐财务更具预见性的资产。

　　此外，两家都对金融行业表示了浓厚的兴趣，希望达到某种程度的“产融结合”，并且各有一定的资产配置，只是未成气候，侧重的业务领域也比较相近。华润看中零售业务，而复星则看中“财富管理市场”。

　　二、母子公司股权关系

　　在处理与子公司的股权结构方面，宋林直言，华润坚持的一个原则就是“控股”。华润旗下多数上市公司都由华润集团或其下属子公司绝对控股，即使非绝对控股，诸如万科（000002.SZ）、东阿阿胶（000423.SZ）这类资产，华润也是单一最大股东。对此，宋林认为，华润与和黄的区别在于，和黄参股了大量业务，不过，审视和黄与其主要附属公司的股权关系，在港口、电讯、零售、基建与地产等领域的附属公司亦为绝对控股。

　　除了核心资产南钢联、复地（02337.HK）、复星医药（600196.SH）之外，复星并非其旗下相当一部分重要资产的实际控制人，而是仅仅充当财务投资人的角色，比如医药流通领域整合平台国药控股（01099.HK），复星就仅仅是第二大股东，其对钢铁板块的重要组成部分建龙钢铁也仅持有30%的股权。2008年以来，包括分众传媒（FMCN.NASDAQ）、雅士利、同济堂（TCM.NYSE）等多宗投资，复星的意图仅仅是分享企业的价值成长，而不谋求实际控制。

　　从股权关系出发，相比之下，华润对于旗下资产支配能力更强，在资产板块之间实施重组或加强协同性的运作空间更大（宋林即有将其实业的消费群与未来金融业务进行对接的构思），同时也直接影响到了其管控模式。

　　另外，两者在母子公司关系的一个区别在于，华润集团的母公司与其下属子公司之间存在较多“资产输送”。

　　其中，华润置地最为典型，财报中罗列的交易包括：2007年7月和2008年6月从华润集团收购建筑装修业务和家私制造销售业务；2008年7月，采用定向配股的方式，以港币90.15亿元的对价，向华润集团收购429万平方米的土地储备；2008年上半年以及十一月，以1.97亿港币的对价和1港币的象征性价格，向集团收购家私制造销售业务和北京美洲俱乐部有限公司80%股权；2009年，以84.73亿人民币增持了323.38万平方米，其中收购集团资产支付港币35.70亿元。

　　宋林的解释是，母公司着力孵化华润置地“住宅开发+投资+客户增值服务”的商业模式，集团买地、注入置地亦存在明显优势，“华润集团有国家信用，融资成本很低，15年或者10年的长期债，利息才3%多，溢价卖给置地，保证上市公司不占用太多资金。”

　　由集团孵化或者集团并购的资产，交由旗下公司管理或者注入子公司这种“母子联动”的模式，此种现象可能的解释包括：其一，华润集团仍处于战略业务单元的确立阶段，大量的资产关系需要重新梳理，而复星与和黄都是整体上市；其二，作为央企，华润母公司具有强大的项目获取能力（比如华对源集团和三九集团这样的重组机会）以及财务资源，能够助推子公司的业务成长，而这方面的资源优势可能是复星系无法复制的。

　　三、 集团管控模式

　　迈克尔·古尔德等人在另一部著作《战略和风格》中，将多业务公司的管控风格归纳为三种：1）战略规划型，母公司在计划指定和战略开发方面，深入介入其业务单位，且强调长期目标的作用及控制过程中的内在竞争动态；2）财务控制型，母公司将计划和战略开发的职责授予个业务单位，并对其施予严格、注重短期利润目标的控制；3）战略控制型，母公司试图在以上两种极端之间寻求某种中庸做法。

　　宋林表示，华润集团目前90%以上资产已上市，未来母公司将变成控股集团，集团与上市公司均保持独立性，成为一个准PE基金，并且推动总部往价值管理总部的定位转变，“通过金融平台将子公司的业务连在一起，进行资产管理，进行团队建设，助推组织和文化”。不过，以目前华润对于控股地位的坚持以及宋林本人精通各项业务和担任五家上市公司董事局主席的经历，有理由相信，相比较复星，华润集团更加深度地介入到子公司的实际业务中去，更偏向于“战略规划型”的管控模式。

　　基于这种管控模式，华润亦非常注重整个组织范围内的文化塑造。按照宋林的讲述，华润集团会对旗下各级组织进行企业文化的测评和“文化审计”，并从集团战略、管理体系以及对于子公司最高领导者的综合评测来强化“文化一致性”，并强调在华润，“不能因为辛苦，向业绩妥协；不会因为有业绩，向文化妥协，”宋林直言，“集团管理是战略导向，管战略，管人，管文化；利润中心专业化，干了别的行业，（一把手）立马撤职。”

　　相比较而言，除了少数自身培育的企业，复星对于子公司的管控似乎更倾向于战略控股型甚至是财务控制型。

　　复星的母公司对子公司的管控重点集中在三个方面：1）优化运营，强化子公司在成本控制、创新、品牌、差异化、复制核心能力、寻找蓝海市场等方面的能力；2）投资，协助子公司参与行业整合、发现高增长投资机会、“有退有进”优化自身资产结构；3）多渠道融资，协助子公司多渠道、大规模、可持续、低成本对接优质资本。

　　梁信军说，复星在管控的具体实施手段上，主要有协助战略制定、预算、对标研究、人力资源四个方面，并不涉及具体的业务指导。以南钢联和海南矿业两宗重要的控股并购为例，复星基本保留了原有的管理团队，仅仅是派驻了财务负责人，以及在人力资源或者运营层面给予必要的支持，在运作中，更多的是战略风险把控，尽可能回避实际的运营职能。

　　某种意义上，复星似乎更为重视投资企业的财务控制，财务总部会定期收集相关信息，并对其进行分析、比较、评估；每年年初，复星要求参股的上市公司上报经营计划以及重大资本支出项目预算，并要求参股的上市公司定期汇报预算执行情况。

　　同为多元化企业，华润与复星在业务战略规划、财务管控以及与绩效挂钩的激励措施方面，很多手段是相近的，但仍然因为企业的体制与企业文化的不同，方法各异。毕竟，这两家公司无论从发展历史、股权关系、人力资源储备、业务成熟度，还是从领导者管理风格来看都有自己的特点，自然也是会有自己的方法论了。

　　四、业务平衡性

　　考察多元化企业运作的一大关键，即所谓的“平衡”，以波士顿矩阵为代表的各种业务组合规划方法，其所追求的就是各项在利润率、成长性和现金流方面具有互补性，并对其加以持续完善直至达到令人满意的整体业绩。

　　在此方面，李嘉诚多年运筹、练就的娴熟“平衡术”为人所称道。持续8年，和黄每年维持73.75亿港元的现金分红；如果在利润率、成长性和现金流三者之间没有良性的匹配，这些业绩是无法取得的。

　　李嘉诚的运筹思路直接影响了华润的资产配置，宋林不讳言，华润早年投资电力行业，其逻辑与李嘉诚收购香港电灯（00006.HK）相近。如今，华润的资产配置中，电力、燃气以及零售，都能贡献稳定、充沛的现金流，消费品、医药板块周期性特征不明显，只有地产波动性较大，资产组合形成业务稳定性较强。

　　相比之下，复星主要的资产板块为地产、钢铁、矿业和医药，前三块皆为周期性行业，波动性较大，而医药、零售板块的占比相对较小，一定程度上制约了复星逆周期而动的行动空间，在业务稳定性方面可能逊于华润，不过，复星亦已表示，扩大内需相关行业的投入，稳定性应会改善。

　　需特别说明的是，电力、港口等能提供稳定现金流的基础设施业务，往往需要大量的资金投入，投资门槛高，而业务收入的增长需要匹配投资规模的增长。考虑到复星初始条件下有限的财务资源以及“机会成本”，要配置此类资产，要变得更强大些。

　　至于在利润率方面，目前缺乏华润集团完整的数据，如果仅仅以2007年、2008年和黄与复星国际的财务数据做比较，复星在总资产回报率、净资产回报率均胜出一些，不过，考虑到复星的主要业务均在新兴市场，似乎也不足为奇（且复星国际资产负债率更高）。

　　最后，需要再次强调的是，此类比较只是选择若干角度就现状而进行的简单比较（鉴于公司体量庞大，比较本身依据的信息量也未必是充分的），两家公司成长的环境迥异，受到融资条件、行业准入、财务积累、成长历史、政策环境等多种因素影响，因此不能简单说谁做得更好，只能说，两家的领导者在自身的约束条件下尽力做到了最大化，至少在同行中都可谓是佼佼者。

　　仅仅与“榜样”和黄比较，在财务能力、行业整合以及全球化运作等方面，内地两家多元化的标杆企业仍有很多路要走。迈克尔·波特对于并购的研究，曾经引入的一种衡量标准为“境况更佳测试（Better-off Test）”，即要求新的业务单位应当从母公司那里获得某种竞争优势，多元化公司能否为新收购的业务创造价值，从这个意义上说，这两家多元化企业仍然需要更多的案例去证明其价值。