来源：《新世纪》-财新网
作者：吴莹
成熟市场的投资理念与规则在中国市场屡屡碰壁，而中国市场的中国特色与规则不断对合资券商提出挑战
国际投行的本土化尴尬
2010年伊始，国际投行进入中国的步伐开始加速。
3月9日，摩根大通中国区主席方方在“两会”间隙向媒体表示，摩根大通希望尽快在
无独有偶，3月8日，英国苏格兰皇家银行向媒体公开表示，有意在中国申请合资券商牌照，并已确定合作伙伴。
而其他大牌投行—从花旗到美林，无一不是快马加鞭，积极寻找伙伴申请合资牌照。澳大利亚投行麦格理和国内券商恒泰证券已经签订了谅解备忘，花旗集团与中原证券也已签署合作意向书，待监管部门批复后正式设立合资公司。
与此同时，运作多年的摩根士丹利退出中国国际金融公司（下称中金公司）的交易即将结束，除了多年的分红以及股权转让的丰厚利润，摩根士丹利可望摆脱财务投资人的尴尬地位，实质性操作其与华鑫证券的合作。
“国际投行在进入中国的战略中，绝不满足于作为财务投资者而没有实质控制权的地位，找到相对弱势的合资伙伴是最好的选择。”业内人士分析说。
在中金公司之外的六家合资券商中，虽然外方均占据了主导地位，部分业务也颇有成绩，但家家都有一本难念的经。国际投行的投资理念与种种规则在中国市场屡屡碰壁，中国市场的自身国特色不断对合资券商提出挑战。
是调整战略适应，还是坚守固有策略？这是摆在合资券商面前的一个问题。
进入高端经纪领域
A股经纪业务的收入，在业内被称为Easy Money（容易的钱），言外之意就是不需要多少技术含量就能赚得，对于合资券商来说，赚取Easy Money显然不能体现外方股东的专业水平，国际投行习惯了以机构为主的成熟市场，因此外方股东一直并不看重中国以散户为主的零售市场。
2006年，瑞银集团接手北京证券成立合资券商瑞银证券时，拱手让出了北京证券当时的21家营业部，仅仅保留了在北京、上海、深圳的六家营业部，并将经纪业务重点放在了机构上。
而中金公司作为中国第一家合资券商，拥有除自营以外的所有牌照，然而自1995年成立之后，其盈利模式一直以投行业务为中心，对于经纪业务并未投入过大，迄今为止也仅有6家证券营业部。
“发展零售业务对合资投行来讲就相当于改变DNA。”曾长期任职本土券商的中德证券首席战略官齐力分析，在中国，做零售经纪业务吃力不讨好，竞争也很惨烈，不如做机构客户经纪容易，所以外资投行起先都是做机构客户经纪为主。
“美国市场的经纪业务80%都是机构，不需要铺网点，搞佣金战。而中国市场的80%都是散户，都是零售业务，竞争手段只有折让佣金等，人均利润很低。”高华证券首席执行官章星表示。
与此同时，证券监管机关对于市场的开放也异常谨慎，仅有的开放也强调在投行领域进行，限制经纪业务的开放。
中国加入WTO后，证监会发布了2002年版的《外资参股证券公司设立规则》，规定外资投行在中国只能参股一家合资券商，持股比例在三分之一以下；另外，合资券商只能经营中国国内企业IPO和外资股的经纪业务，但不能从事国内A股经纪业务和衍生品业务。
2003年12月，华欧国际证券（现已更名为财富里昂）成立，之后长江巴黎百富勤、海际大和、高盛高华、瑞银证券、瑞信方正与中德证券等先后成立；其中长江巴黎百富勤在2007年1月解体。
2007年底，证监会发布了《关于修改〈外资参股证券公司设立规则〉的决定》（于2008年1月1日实施，下称2008年版《规则》）和《证券公司设立子公司试行规定》，外资可以在二级市场上购买上市券商的股份，单一境外股东持股比例不超过20%，全部境外股东持股不超过25%，为外资入股综合类全牌照证券公司扫清了道路。
然而，由于上市券商的价格较高，外资获得管理权的可能性又较低，因此该规则发布几年来，尚未有任何交易实现，现有合资券商的盈利模式仍然以投行业务为主。
然而中国股市近几年的火爆行情，令经纪业务收入成为券商的主要利润来源。根据中国证券业协会日前发布的“2009年度证券公司经营数据”，106家证券公司2009年实现代理买卖证券业务净收入1419.45亿元，较2008年增加209.81亿元，增幅为17.34%。
“现在大家逐渐明白，在中国，网点和零售还是很赚钱的。”齐力说。
“我们现在需要重新认识零售经纪业务的地位，虽然这类业务必然会与本地券商进行惨烈的竞争，但这项业务基数大，最后还是赚得多。市场不同，战略侧重应有不同。”高华证券的章星也持同样观点。
成立于2004年的合资券商高盛高华为最早一批进入中国的投行，虽然高盛高华本身的业务范围仍局限于投行业务，但其中方股东高华证券实际上被视为高盛全球业务平台的延伸，通过合资公司高盛高华和拥有实质控制权的本地合作伙伴高华证券，高盛相当于在中国资本市场拥有了从证券承销、经纪、资产管理和自营的全牌照。
据章星介绍，高华证券从高盛集团引进算法交易，在为基金客户提供高科技的交易手段保持其机构服务优势外，也在逐渐铺开零售经纪与资产管理业务。近日，高华证券新获批了四家证券营业部，经纪业务开始更加多元化，也在争取机构外的客户。
中金公司董事总经理林寿康也曾表示，投行业务非常重要，但它占整个券商行业收入比例较少，在10%左右，从长远看，经纪业务收入占券商总收入比例应在60%-70%，国内证券经纪业务市场整体中机构业务收入占比仅有10%-15%，而零售业务占比则高达80%-90%。从业务全方位发展角度而言，中金公司不能放弃这样大的市场。2009年中金公司二级市场经纪业务收入同比增长32%，客户总数增长66%。目前中金公司的六家营业部中，有三家是2009年下半年集中开的。
中金公司董事总经理韩巍强也透露，中金公司已经新获批五家证券营业部，目前正在积极筹备中。
既然合资券商的“国际化”出身决定了他们难以和众多本土券商在营业部数量，以及佣金折扣率方面展开正面竞争，获取低端客户，而机构客户服务的竞争也在不断加剧，将高净值个人作为经纪和资管业务的开拓对象，也是合资券商在机构客户之外的自然选择。
2009年，国内经纪业务平均佣金比率为0.125%，较2008年进一步下降0.014个百分点，而随着机构投资者及高价值个人交易量占比的不断提高，以及证券行业竞争的加剧，机构佣金收入将不断增长，但券商综合佣金率则在进一步下滑。随着越来越多的限售股流通上市，高价值个人数量还将进一步增加，其在A股市场上的角色也将更加重要。
安信证券金融业分析师杨建海指出，目前合资券商在经纪业务操作上的尴尬在于，一方面明确要走高端路线，针对高净值个人，机构经纪为主，但另一方面又缺乏网点，难以快速铺出零售网络。
值得注意的是，对于合资券商进军经纪业务，监管政策也开始松动。春节前，里昂证券称，财富里昂证券的经纪和研究业务将于2010年二季度推出，该业务于2008年获批，为避免与股东产生同业竞争，其经纪业务仅限于长江三角洲区域。虽然只获得区域性的A股经纪业务资格，但仍然是合资券商在A股经纪业务资格的一大突破。
净资本管理瓶颈
对于合资券商来说，在A股市场开展业务受到净资本管理的限制。
事实上，净资本是证券公司经营一切业务的基础。根据证监会发布的《证券公司风险控制指标管理办法》，券商从事自营、投行、资产管理、经纪业务都有净资本限制。
如要做自营，以前的自营规模按净资产的一定比例确定，而《证券公司风险控制指标管理办法》规定，“自营股票规模不得超过净资本的1倍，自营业务规模不得超过净资本的2倍。”净资产再多，如投资的都是扣减比例很高的风险股，自营也做不大。
如要做投行，“单项承销业务规模不得超过净资本的80%；合并承销业务规模不得超过净资本的300%，且合并承销股票业务规模不得超过净资本的150%”，净资本低，就别想做大型企业的承销业务了。
如要做资产管理，则有“集合资产管理业务规模不得超过净资本的10倍”的限制。
做融资融券，“对单个客户融资融券规模不得超过净资本的1%，对所有客户融资融券规模不得超过净资本的10倍”。
做经纪业务，同样离不开净资本，首先每家营业部净资本不得低于1000万元，净资本高的券商可以扩充营业部，净资本低的就要缩减营业部，另外，净资本不得低于客户保证金的10%，净资本不足显然难以拉得到大客户。
对于内资券商来说，上市融资、定向融资以及内部股东的增资扩股相对简单，因此内资券商资本金相对充裕，净资本也相对充足。而对于合资券商来说，由于牵涉中外双方股东，增资扩股的协调难度以及审批难度都异常大，因此常常出现净资本不足的现象，合资券商开展业务经常受限。
截至2009年6月底，几家大型中资券商的净资本都超过百亿元，中信证券更是达到358亿元，而中金公司2009年底的净资本仅为44.08亿元，其他几家合资券商净资本仅为十几亿元。2007年，瑞银证券同时参与中石油A股等几家大型机构的承销，因为净资本不足，临时定向发行了次级债补充净资本。
不过，随着大型国企上市步伐的加快，投行业务的净资本管理出现松动，新的规定为合并承销业务规模不超过净资本的800%，而合并承销业务则把承销团中所有承销商的净资本都加在一起计算。
与此同时，券商布局开展资产管理业务所需的净资本限制也对合资券商形成了制约。
根据规定，证券公司作为集合理财计划的供给方，受到资本金的严厉监管。
按照证监会《关于证券公司风险资本准备计算标准的规定》，证券公司经营证券资产管理业务的，应当分别按专项、集合、定向资产管理业务规模的8%、5%、5%计算资产管理业务风险资本准备，其中A类优质券商可按基准标准的0.6倍计算风险资本准备。这意味着每募集100亿元资金中就需要占用3亿元的券商自有资本，限制了集合理财产品的规模扩张。
合规要求也是国际投行在中国面临的课题之一。据了解，作为高盛在华战略合作伙伴的高华坚持国内平台实施与国外一致的合规要求，在财富来源审查方面相当严格，不愿披露财富来源的潜在客户也许不能成为高华的客户。“从合作伙伴高盛角度，中国是高盛全球最重要的市场之一，是长远战略，因此合规是第一要务，不能出现任何监管纰漏。”章星表示。
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