天虹商场股权受让悬疑 管理层持股路径涉嫌违规

　　核心提示：虽然当时天虹投资和天虹商场不存在直接股权关系，但是它们之间的业务实际上要加在一起，才能够构成我们理解中的一个完整的天虹商场。而且天虹投资一些重要的管理层人员在两家公司均有任职。

　　2月8日对天虹商场来说是一个大日子，当天证监会发审委27次会议审议天虹商场的首发申请，这是天虹商场的第二次冲关，两年前的2008年4月25日，天虹商场的首发申请曾经被发审委否决。

　　两年后的天虹商场已经有了充裕的准备，当天天虹商场首发申请顺利过关。对比两次过会的招股说明书，并不难看出天虹商场2008年折戟的原因，但是除此以外，对于一家成立于1984年的国有控股公司来说，天虹商场身上烙下太多的时代印记，在其招股说明书中，依然没能将所有灰色地带清理干净。

　　首次过会硬伤

　　对比新旧两份招股说明书，其中一个明显的新增内容是，2008年9月中航技深圳公司对天虹商场的补充出资。这正是一项在第一次过会受阻之后的补救措施。

　　事情始于15年前的一次增资。

　　对比新旧两份招股说明书，其中一个明显的新增内容是，2008年9月中航技深圳公司对天虹商场的补充出资。这正是一项在第一次过会受阻之后的补救措施。

　　事情始于15年前的一次增资。

　　1993 年12月28日，天虹商场两家股东中航技深圳公司与五龙贸易公司签订了《关于深圳天虹商场有限公司扩大投资之补充合同书》，约定双方对天虹商场追加投资人民币7489万元，其中，中航技深圳公司以其拥有产权的中航苑2号大厦一至二层，面积为4650平方米，从1994年5月至2000 年5月共72个月的房产使用权作价人民币3840万元投入。五龙贸易公司以港币现金追加投资，折算人民币3649万元，此次增资后，中航技深圳公司和五龙贸易公司的持股比例分别为51.272%和48.728%。

　　对于该次增资，深圳中华会计师事务所出具了验资报告，天虹商场将中航技深圳公司用以出资的中航苑2号大厦一至二层房产使用权计入无形资产摊销科目，按72个月摊销，在2000年5月已经全部摊销完毕。1994年1月8日，深圳市引进外资领导小组办公室也批准了天虹商场该增资事宜。

　　在提交申报材料前，中航技深圳公司这一问题就有所准备，2007年8月22日，中航技深圳公司出具承诺函，承诺如因以房产使用权作为出资方式不符合规定而被商务主管机关和工商行政管理部门要求纠正，或导致公司遭受任何债权人或第三方的追索，中航技深圳公司将依法承担全部法律责任或赔偿责任。

　　但是最终依然成为过会受阻的绊脚石。

　　因此，在过会被否后，中航技深圳公司马上对此进行弥补。

　　新的招股说明书透露，2008年9月5日，中航技深圳公司、天虹商场以及天虹商场其他股东签署《协议书》，约定：中航技深圳公司在《关于深圳天虹商场有限公司扩大投资之补充合同书》项下应履行的出资金额为人民币3840万元，中航技深圳公司以现金方式履行和完成其在该合同项下的出资义务，原出资方式所形成的资产及天虹商场的股权比例和总股本维持不变。核心提示：虽然当时天虹投资和天虹商场不存在直接股权关系，但是它们之间的业务实际上要加在一起，才能够构成我们理解中的一个完整的天虹商场。而且天虹投资一些重要的管理层人员在两家公司均有任职。

　　中航技深圳公司在2008年9月27日就以现金方式一次性向天虹商场支付人民币3840万元。

　　除了上述历史出资问题外，天虹商场第一和第二大股东之间的持股比例过于接近，这也使得如何避免上市后出现控制权之争成为保荐机构方案设计的重点，新招股说明书为了打消发审委员的疑虑，对此有了进一步的明确。

　　截至2009年底，天虹商场有五大股东，第一大股东深航技深圳公司持股46.611%，第二大股东港资企业五龙贸易有限公司持股44.298%，两个股东持股比例相当接近，而在第一和第二大股东出现控制权纠纷时，能够起到决定作用的是管理层持股的奥尔公司、可来公司和康达特公司，三家公司持有剩下的9.091%的股权。

　　如此的股权结构，意味着只要管理层愿意，第一大股东很容易就失去控制权，为此，在首次报送材料前的2007年6月6日，中航技深圳公司就与五龙贸易有限公司签订协议，协议中，五龙贸易有限公司承诺，在不损害五龙贸易有限公司利益的前提下,不可撤销地、不设限制地及无偿地将五龙贸易有限公司所持有的占公司总股份16%的股权有关的所有于公司股东大会或任何股东决议的投票权授予中航技深圳公司，并确认中航技深圳公司可随其意愿自由行使该等投票权而不受任何限制。

　　根据上述安排，发行后中航技深圳公司实际上能够掌控超过50%的投票权。

　　除此以外，在新的招股说明书中，五龙贸易有限公司的锁定期限也从12个月增加到了36个月，并且增加约定，除非中航技深圳公司自行减持，否则“如果五龙贸易有限公司拟以任何方式增持公司股份或使其持有公司股份的比例增加至等于或超过中航技深圳公司持有的股份比例时，须事先取得中航技深圳公司的书面同意”，“在任何时候如五龙贸易有限公司欲出售其持有的公司股份，中航技深圳公司享有优先购买权”。

　　这个企业不差钱？

　　天虹商场对于自身不差钱的现状非常满意，“公司银行资信良好，现有银行无担保授信额度5亿元，另外总部基地相关土地完成过户后，公司所拥有的固定资产和无形资产将超过11亿，也可用于进行银行融资以应对临时性的资金需求。”

　　跟2008年的招股说明书相比，天虹商场的新招股说明书募资规模明显压缩。

　　天虹商场2008年预期的募集资金投向是6项，计划发行不超过8380万股，合计融资规模高达21.95亿元，其中投入最大的是开设12家新商场项目，拟投资金额达到了8.4亿元。但是新方案中，已经将募集资金投向压缩到5项，计划发行的股票也降低到不超过5010万股，合计融资规模降低到10.56亿元。其中投入最大的一项仍是新店，但是新设商场项目已经降低到7家。核心提示：虽然当时天虹投资和天虹商场不存在直接股权关系，但是它们之间的业务实际上要加在一起，才能够构成我们理解中的一个完整的天虹商场。而且天虹投资一些重要的管理层人员在两家公司均有任职。

　　对比前后两份招股说明书，可见对于募集资金的投向完全迥异。2008年投向的12家新商场项目无一出现在此次募集资金投向中。

　　而据某券商投行人士分析，天虹商场原募集资金投向的不确定性太大，这应该也是天虹商场首次过会被否的可能原因之一。

　　原定的12家新开商场中，其中有9家拟开设新商场所在房产正在建设中或者已经取得规划但尚未开工建设，出租方都尚未取得租赁房产最终的产权文件。而且最为关键的是，12家新设商场在开业前须向商务部报送申请并获得批准，但是截至2007年12月31日，只有2家新设商场取得商务部批文。

　　天虹商场新的招股说明书中充分吸取了这一教训，天虹商场募集资金投向的7家商场全部获得政府主管部门的批复。

　　但是对于天虹这样的企业来说，募集资金投向似乎只是为了上市而设，实际上，通过自筹，天虹商场已经足以解决募集资金投向项目的资金需求。

　　由于商业物业的行业特性，天虹商场有着充裕的现金流。这明显体现在新募集资金的投向项目上。

　　以新的募集资金投向的7家新商场为例，截至2009年，深圳国贸项目等5个项目通过企业自筹，所需要的投资资金全部到位。

　　实际上，通过自筹，此次预订的募集资金投向项目的大部分资金需求都已经满足，招股说明书显示，“基于募集资金投资项目的进度安排，截至2009年12月31日，公司用自有资金已经支付的募投项目款项近6.5亿元”。

　　虽然天虹商场通过自筹投入了巨额的资金，但是天虹商场的现金流依然充裕。

　　天虹商场的财务数据显示，截至2009年底，其预收账款达到了14亿元，应付账款达到了11.56亿元，商业企业的预收账款是预收团购客户和个人大额客户的款项。而应付账款则主要来自于对供应商款项的占用，招股说明书显示，天虹商场与供应商约定了长短不同的结算期，平均在30天左右。

　　从公开的数据显示，天虹商场的预收账款和应付账款规模均呈逐年增长的态势。2009年的数据显示，其账面货币资金金额达到17亿元。

　　“公司近三年经营活动产生的现金流量净额平均达9亿左右，随着宏观经济环境的好转，保守估计以后三年内，每年经营活动产生的现金流量净额不低于7亿。公司每年的重大资本性支出（不含收购及购置物业等非常规投资）计划约2亿－3亿，按当年实现净利润的30%分配现金股利，每年仍能够实现现金盈余约3亿－4亿。”天虹商场的招股说明书显示。

　　天虹商场对于自身不差钱的现状非常满意，“公司银行资信良好，现有银行无担保授信额度5亿元，另外总部基地相关土地完成过户后，公司所拥有的固定资产和无形资产将超过11亿，也可用于进行银行融资以应对临时性的资金需求。”核心提示：虽然当时天虹投资和天虹商场不存在直接股权关系，但是它们之间的业务实际上要加在一起，才能够构成我们理解中的一个完整的天虹商场。而且天虹投资一些重要的管理层人员在两家公司均有任职。

　　股权受让悬疑

　　记者查阅深圳工商局的资料显示，奥尔公司虽然注册资本为1000万元，但是直至2004年9月6日，其实收资本才从0元变更为1000万元，其他两家公司的情况也类似，奥轩投资咨询公司和奥昂投资咨询公司的实收资本也是直到2004年3月8日更名的同时，才从0元变更为10万元。

　　天虹商场的双股东局面始于1986年，当年原股东华侨商品供应公司退出，将股权转让给中航技深圳工贸中心（中航技深圳公司前身）和五龙贸易公司，其中中航技深圳工贸中心占有绝对控股地位。

　　中航技深圳公司的绝对控股地位被打破则始于2002年。

　　2002 年6月27日，天虹商场董事会通过决议，同意增加深圳市奥尔投资发展有限公司、深圳市奥轩投资咨询有限公司（2004年3月8日更名为“深圳市可来投资咨询有限公司”）和深圳市奥昂投资咨询服务有限公司（2004年3月更名为“深圳市康达特投资咨询有限公司”）三名新股东，以天虹商场增资基准日（2002年5月31日）经审计的净资产值为依据对天虹商场进行增资，三名新股东共出资人民币901.6万元，认购天虹商场新增800万元人民币注册资本。

　　增资完成后，中航技深圳公司的持股比例从51.272%降低到了46.611%，彻底失去了绝对控股地位，五龙贸易有限公司的股权则从48.728%降低到44.298％，而新股东均为管理层持股公司。

　　此次增资，表面上手续齐全。

　　在增资之前的2002年3月27日，中航技深圳公司总经理办公会就通过了天虹商场实施管理层持股的方案。目标是为了完善公司法人治理结构，充分调动经营管理者的积极性和创造性，吸引和稳定关键的管理与业务人才，建立风险共担机制。

　　增资完成之后的2002年9月3日，中航技总公司以《关于深圳天虹商场有限公司增资扩股的批复》批准了本次增资扩股行为；2002年9月20日，深圳市对外经济贸易合作局批准天虹商场的增资；2002年9月24日，广东大华德律会计师事务所出具了《验资报告》，根据该报告，截至2002年7月4日，此次增资的股东出资全部以现金方式缴足。

　　在招股说明书中，天虹商场明确了奥尔公司等三家股东均为管理层持股公司，其中奥尔公司成立于2002年2月6日，成立时的股东为赖伟宣、胡自轩、王宝瑛、张莹、宋瑶明、毛明华和汪颂平等七名公司的高级管理人员，代表34名管理层人员持股。奥尔公司设立时的注册资本为人民币1000万元。

　　奥轩投资咨询公司成立于2002年6月17日，天虹商场高管胡自轩、张莹分别出资5万元，注册资本为10万元。同一天，公司高管宋瑶明、汪颂平也分别出资5万元，共同设立了奥昂投资咨询公司。

　　至此，对于天虹商场的管理层持股问题，招股说明书似乎已经有了充分披露，但是实际情况却没有那么简单。核心提示：虽然当时天虹投资和天虹商场不存在直接股权关系，但是它们之间的业务实际上要加在一起，才能够构成我们理解中的一个完整的天虹商场。而且天虹投资一些重要的管理层人员在两家公司均有任职。

　　记者查阅深圳工商局的资料显示，奥尔公司虽然注册资本为1000万元，但是直至2004年9月6日，其实收资本才从0元变更为1000万元，其他两家公司的情况也类似，奥轩投资咨询公司和奥昂投资咨询公司的实收资本也是直到2004年3月8日更名的同时，才从0元变更为10万元。

　　“公司登记的时候，注册资本可能不是一步到位，注册的时候工商局就会给出一个期限，要求多少时间之内，注册资本要到位，因此，这三家公司可以等到2004年注册资本金才到位。”一位熟悉工商登记代理公司的人士告诉记者。

　　如果连合计1020万的注册资本都要到2004年才到位，那么2002年三家公司参与增资扩股的901.6万元来源就让人费解。

　　此外，奥尔公司等三家公司的对外投资，还涉嫌违反公司法，根据1999修订的《公司法》（2002年适用该版本的公司法）第十二条规定，公司向其他有限责任公司、股份公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50％。

　　按照这一规定，按照三名新股东共出资人民币901.6万元计算，三家公司的净资产要超过1803.2万元，但是三家公司均为新设公司，截至增资前，三家公司设立时间最长的只有5个月，最短的只有10天，招股说明书也显示，奥尔公司、可来公司和康达特公司均不从事具体产品的生产经营，主要业务均为投资兴办事业、企业投资管理咨询等。如此考虑，三家公司当时的净资产很难超越注册资本。而假设当时三家的注册资本全部到位，合计只有1020万元，明显不符合公司法的规定。

　　原《公司法》中关于对外投资不得超过本公司净资产的50％的条款直至2006年1月1日新《公司法》施行，才得以放开。

　　管理层持股“原罪”

　　虽然当时天虹投资和天虹商场不存在直接股权关系，但是它们之间的业务实际上要加在一起，才能构成我们理解中的一个完整的天虹商场。而且天虹投资一些重要的管理层人员在两家公司均有任职。

　　天虹商场早已经有上市计划，2005年1月接受深圳商报采访时，天虹商场总经理赖伟宣就公开表示，天虹商场正在整合资产，争取2005年底在香港上市。而巧合的是，2005年末正是天虹商场管理层向天虹投资用于收购天虹商场股权借款最终付清的时候。

　　对于资金来源，天虹商场新旧两个版本的招股说明书中都并不讳言有部分来自天虹投资。

　　天虹商场的招股说明书显示，在2003年度之前，通过奥尔公司实施的管理层持股，实际出资人的出资来源分为两部分，40%由实际出资人个人以现金缴付，60%由个人通过向天虹投资借款缴付。

　　而招股说明书披露的具体数据，管理层2002年向天虹投资借款378万元，2003年向天虹投资借款83万元。核心提示：虽然当时天虹投资和天虹商场不存在直接股权关系，但是它们之间的业务实际上要加在一起，才能够构成我们理解中的一个完整的天虹商场。而且天虹投资一些重要的管理层人员在两家公司均有任职。

　　管理层2002到2003两年用于股权收购的借款，在2005年末向天虹投资清偿完毕。这正是赖伟宣表示要到香港上市的时间。

　　对于此次的借款，招股说明书中保荐人和发行人律师力证是合法、有效的：“经核查，实际股东已与天虹投资就相关借款签订了借款协议，实际股东与天虹投资之间的借款行为系双方真实意思表示”；“天虹投资当时为中航技深圳公司的控股子公司，与天虹商场并无股权关系，其提供的借款来源于自有资金，不存在天虹商场或天虹商场控股子公司直接或间接向实际股东提供借款的情形，亦不存在天虹商场或天虹商场控股子公司为实际股东的相关借款提供担保的情形。”

　　天虹投资真的是一个独立的主体吗？

　　虽然当时天虹投资和天虹商场不存在直接股权关系，但是它们之间的业务实际上要加在一起，才能构成我们理解中的一个完整的天虹商场。而且天虹投资一些重要的管理层人员在两家公司均有任职。

　　天虹商场和天虹投资的业务基本上就是一个硬币的两面，天虹商场的招股说明书显示，在2007年初天虹投资100%股权被天虹商场收购前，天虹商场负责天虹投资下属各商场经营管理，并向天虹投资提供商品配送服务，配送的商品作为天虹投资向天虹商场采购商品。

　　天虹商场和天虹投资不但业务是唇齿相关，其关键管理人员也是大部分有所重合。

　　在2002年和2003年，天虹投资向天虹商场管理层借款时，担任天虹投资总经理的正是现任天虹商场总经理赖伟宣。赖伟宣也是获得股权的管理层中持股最多的，其持股数量为118.84万股，持股比例为4.62%。当时在天虹投资担任董事的隋涌，至今也是天虹商场的董事。

　　此外，在天虹投资2002年的工商登记中可以看到，其监事中，宋瑶明、胡自轩、吴健琼等人都榜上有名，而此三人至今也是天虹商场的高管，三人均是管理层持股的受益者。

　　但是从招股说明书的高管简历中，赖伟宣等人在天虹投资担任高管的经历无一例外地都沒有出现。

　　即使不考虑天虹投资和天虹商场一套班子两个牌子的关系，天虹商场管理层从天虹投资借款用于购买股权，本身就已经违法了国资委成立后颁发的相关规定。

　　国资委2003年11月发布的《关于规范国有企业改制工作的意见》中规定，通过增资扩股来提高非国有股的比例必须制订改制方案，并且要求“国有企业改制，必须依照《国有资产评估管理办法》(国务院令第91号)聘请具备资格的资产评估事务所进行资产和土地使用权评估”。但是天虹商场管理层入股时，所依据的是“天虹商场增资基准日(2002年5月31日)经审计的净资产值”，并没有进行评估，这本身就不符合规定。核心提示：虽然当时天虹投资和天虹商场不存在直接股权关系，但是它们之间的业务实际上要加在一起，才能够构成我们理解中的一个完整的天虹商场。而且天虹投资一些重要的管理层人员在两家公司均有任职。

　　2006年国资委发布的《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》规定。“管理层持股必须提供资金来源合法的相关证明，必须执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以国有产权或资产作为标的物通过抵押、质押、贴现等方式筹集资金，也不得采取信托或委托等方式间接持有企业股权。”

　　天虹投资明显属于国有控股的企业，2002年到2003年，天虹投资的第一大股东均为深航技深圳公司，其持股为51％，占绝对控股地位。

　　在《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》的最后，国资委要求各级国有资产监督管理机构“及时总结经验，发现和纠正改制工作中存在的问题”。

　　据国资委网站2009年4月一篇来自国资委企业改革局的文章认为，“购股资金来源于国有企业借款、垫付款项，或以国有产权（资产）作为标的通过保证、抵押、质押、贴现等方式筹集。改制为国有控股企业的，改制企业的国有产权持有单位中层以上管理人员违规所得股权须上缴集团公司或同级国资监管机构指定的其他单位，其个人出资所购股权按原始实际出资与专项审计后净资产值孰低的价格清退；持有改制企业股权的其他人员须及时还清购股借、贷款和垫付款项；违规持股人员须将其所持股权历年所获收益（包括分红和股权增值收益）上缴指定单位。”