中信证券：融资融券或增收4%

国泰君安认为，中信证券的合理估值在40元左右。IC资料刘建平制图
　　中信证券（600030）年报称，其2009年实现营业收入220亿元，同比（比上一年）增长24.27%；净利润89.84亿元，同比增长22.98%；EPS（每股收益）为1.35元，每股净资产9.29元；分红预案为10 转增5派5元。

　　我们认为，从中信证券年报来看，总体仍好于市场预期。

　　我们分析，2010年融资融券和股指期货等创新业务的推出将进一步提升中信证券资金使用效率，在市场平稳的前提下，其传统业务收入有望稳中有升。我们略微调整中信证券2010-2011年的盈利预测，预计未来两年其净利润分别为116亿元、136亿元，（未考虑送股摊薄）对应EPS分别为1.56元、1.84元。

　　从分部估值法来看，中信证券的合理价值在40元左右，对应于2010年动态PE为25倍。我们仍然维持对中信证券的“增持”评级（编注：高盛高华证券表示，其维持对中信证券的“买入”评级，仍给予其12个月目标价格36.30元）。

　　昨日中信证券报收于28.42元，微涨0.53%。

　　受益于创新业务

　　从近期市场热点来看，融资融券于昨日问世，中信证券作为融资融券首批试点，融资融券业务的额度上限200亿元，正式开展业务六个月之内额度规模上限为120亿元，业务规模超出预期。我们预计试点期间中信证券融资融券收入贡献将在3%~4%之间。

　　此外，受股指期货业务4月16日上市信息公布的影响，我们认为，中信证券将从业绩和市场两个方面受益。旗下中证期货为中金所全面结算会员，经纪业务实力和创新能力行业领先；同时，中信证券是沪深300第五大权重股。对此，我们看好其这方面的业务拓展。

　　我们分析，中信证券直接投资业务即将进入收获期。目前已有5家项目完成发行上市，潜在投资收益达17亿元，其中今年可兑现8亿元，对应税后每股收益0.09元。此外，中信证券还投有中信地产等7家项目，投入资金14.4亿元。

　　股权转让待解

　　而我们认为，市场关注的中信证券子公司股权转让预期将逐步明朗。3月13日，中信证券发布公告称，拟于近期转让中信建投和华夏基金等子公司的部分股权，转让方式为挂牌。目前，上述股权转让事项已取得重大进展。待上述股权转让的具体方案确定后，分别提交董事会和股东大会审议。

　　公告表明，虽已取得重大进展，但转让事项仍处于总体框架初定阶段。由于还需要董事会、股东会和证监会的审批，还有一定的不确定性，我们尚难判断受让方、转让比例和转让价格。

　　假设在最坏的预期下（即中信建投全部转让、华夏基金转让51%），中信证券2009年EPS将下滑至1.03元，下滑23.7%，股权转让带来的现金流入在150亿元以上。按照4%的收益率来测算，带来的净利润贡献约4亿~5亿元，考虑到这一因素，在最坏的预期下，2009年中信证券净利润约72亿元、减幅为-19%。对应EPS约为1.09元。

　　中信证券业绩体检表

　　2010E 2011E

　　每股盈利(元)1.802.19

　　每股盈利增长(%)29.821.7

　　市净率(倍) 2.72.4

　　市盈率(倍)15.712.9

　　股息收益率(%)1.92.3

　　总资产回报率(%)4.895.00

　　净资产回报率(%)18.519.8

　　数据来源：高盛高华

　　◎　聚焦主业

　　“中信证券经纪业务

　　仍面临一定压力”

　　我们认为，中信证券佣金率下降高于行业平均水平。中信证券股票交易的市场份额略有下降,从2008年的8.49%下降至2009年的8.31%。市场份额下降主要原因是母公司市场份额的下降,中信建投、中信金通、中信万通市场份额均略有上升。

　　2009年,中信证券合并报表的佣金率为1.34％。(计算口径为经纪业务收入除以证券业协会公布的2009年股基交易额),比2008年的1.9％。下降近30%,高于行业平均20%的降幅。从各公司情况来看,在集团经纪业务收入中占比近20%的中信金通佣金率下降幅度最大,达到37%,中信建投、中信万通和中信证券母公司的佣金率下降幅度分别为29%、27%和26%。从去年四季度单季情况来看,佣金率为1.1％。,环比下降10%。（编注：申银万国认为，中信证券佣金率降幅已逐步减缓。2009年经纪份额及佣金双降，全年佣金率下降20%，略高于行业平均，但下半年佣金率环比降幅仅5%，降幅明显缓解。此外，招商证券分析，假设随着中信建投的股权转让，中信证券在经纪业务上的压力会更为沉重。

　　考虑到中信证券估值偏低，我们仍维持“增持”的投资评级，但考虑到中信证券目前风险尚未完全释放，华夏基金和中信建投股权尚未处理完毕，故下调其目标价为30元。（编注：三个月前安信证券对中信证券给出的目标价为35元。安信证券