三因素合流考验央行流动性管理

　　如果流动性泛滥，通胀预期将难以控制，下半年汇率与利率政策将不得不加大力度

　　与一季度2.175万亿的公开市场到期资金量相比，虽然二季度略有回落，但仍高达1.904万亿。经济学家认为，央行流动性管理压力仍大，数量型工具回笼仍将继续。同时，出于控制通胀预期和房地 产泡沫角度，或将上调央票发行利率，引导货币市场、债券市场利率上升。甚至，下半年汇率与利率政策将不得不加大力度来控制通胀。

　　4月6日，央行仍保持了较大的回笼力度，总计回笼资金1400亿元。当日，央行在公开市场发行了600亿1年期央票，发行利率连续第十次持平于1.9264%，并开展800亿元28天期正回购操作，回笼货币800亿元，回购利率也持平于1.18%。本周，公开市场到期资金1800亿元，其中央票到期1000亿元，回购到期800亿元，央行继续净回笼几无悬念。

　　央行保持大规模回笼力度，主要因为市场的流动性压力。据WIND统计，二季度，公开市场到期资金量高达19040亿元，其中4月份到期资金7010亿元，包括3650亿元到期央票，3360亿元到期正回购，5月份到期资金4230亿元，包括3130亿元到期央票，1100亿元到期正回购，6月份到期资金7800亿元，包括5180亿元到期央票，2620亿元到期正回购。

　　在3月份，央行即保持了较大的资金回笼力度，当月到期资金量7660亿元，当月回笼资金13680亿元，实现了6020亿元的净回笼。“4月份也一定会保持净回笼，这主要是为了向市场传递稳定的政策信号。”兴业银行资深经济学家鲁政委说。

　　其实，流动性压力不仅在于公开市场的到期资金，还包括外汇占款的回升和新增贷款。“虽然3月份可能出现贸易逆差，但是外汇占款还可能继续上涨，这主要是因为贸易结算和海关报关的日期并不同步。而且，一个月的小幅逆差并不能表示趋势性变化，估计未来几个月仍会恢复顺差，随之而来的外汇占款增长也将加大央行流动性回收压力。预计央行仍将以公开市场操作和准备金工具回收流动性。”建行高级研究员赵庆明说。

　　就今年的流动性而言，更大的一部分压力还在于新增贷款。据记者了解，在监管部门的政策压力下，3月份的新增贷款仍达6000亿元，中小金融机构又一次成为了放贷主力。如此算来，一季度的信贷增量已经远高于监管部门“季不过三”的要求，即季度新增贷款不超过全年控制目标7.5万亿元的30%(2.25万亿元)。

　　“信贷超预期的可能无法排除，存款准备金率仍有可能上调。如果小机构继续扮演挑战均衡投放节奏的"蚂蚁雄兵"的话，基于越来越多小机构将宝贵的信贷资金配置于行政级别更低、财政状况更无保障、从而风险更高的地方融资平台而非政策当局所希冀的中小企业和“三农”，在此前调控中一直被网开一面的它们，可能因此而成为未来调控指向的对象，不排除准备金工具成为选择的手段之一。”鲁政委认为。

　　经济学家认为，如果流动性过剩得不到控制，通胀预期和房产泡沫都将难以控制。虽然，传统的观点是货币政策与物价、通胀率相关度较大，但现实状况显示，货币政策与资产价格的关联度也越来越高。有消息称，由于承受了较大压力，央行去年底即开始讨论货币政策如何有效干预房价，不过在现实情况下央行一家的手段有限。

　　就通胀预期而言，当前的外部压力也不小。分析师表示，考虑到油价已经突破86美元，在86-100美元之间油价已无阻力位，输入型通胀压力将越来越大。另外，“生猪价格对中国的CPI影响较大，近期由于疫病原因生猪价格存在触底并大幅反弹的可能。如果猪肉价格增长30%，通胀年中可能超过5%。”国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松说。

　　巴曙松认为，下半年汇率与利率政策将不得不加大力度。“从目前的物价走势看，因为货币政策委员会公告担心经济二次探底，预计政策退出的力度和节奏减缓，客观上可能会使未来通胀压力高于预期，而下半年汇率与利率政策将不得不加大力度来控制通胀。宏观调控依然需要在经济增长、结构调整和通胀预期中艰难平衡。”他说。

　　“一季度所有市场的资金都很充裕，包括货币市场、债券市场和房地产市场等。”中国银行分析师石磊说，如果4月份不上调存款准备金率，央行在公开市场上仍将保持较大的回收力度，预计4月份的净回笼在4000亿元至5000亿元，央行还可能上调央票收益率，引导货币市场、债券市场利率上行，以控制通胀预期和房产泡沫。

　　交通银行首席经济学家连平认为，今年年初，包括两次存款准备金率的上调，虽然有相当部分原因是属于对冲，但总的来说，货币政策往收缩方向发展趋势是很明确的。预测加息的时机可能是在二季度以后。加息的必要性在于，一是物价，二是资产价格。总体看，未来两者涨得较快，会形成加息的理由。不过，我国对利率没有发达国家敏感，货币当局更看重的是数量型工具，使用利率这样的价格型工具会比较谨慎。