博鳌资本论坛:经济转型中的资本市场定位

　　4月9日晚，博鳌亚洲论坛的资本论坛正式举行，论坛的主题是“经济转型中的资本市场定位”。以下为搜狐财经从现场发回的嘉宾演讲：

　　主题：经济转型中的资本市场定位

　　  秦朔：各位嘉宾，女士们，先生们，大家晚上好！非常高兴大家来出席博鳌亚洲论坛2010年的年会，今天我们这一场对话相当于第一场面对广大参会者的论坛，为了保证论坛的顺利以及我们电视工作者录像的效果，请大家一定要把手机关闭或调置静音状态，并尽量减少走动。亨利·鲍尔森先生因为特别紧急的事情，他明天早上7：30-8：30在宴会A厅与龙永图先生有对话。在本次论坛正式开始之前，我首先介绍今天与我们一起参加论坛的四位重量级嘉宾，我按照座次一一介绍：首先是台湾证券交易所董事长、台湾大学教授薛琦先生；富达国际投资总裁安东尼·博尔顿；美林亚太有限公司中国区行政总裁兼投资银行业务中国区总裁刘二飞；香港证券交易所行政总裁李小加。

　  秦朔：四位在座的各位都非常熟悉了，下面本次论坛马上开始，今天我们讨论的主题是“经济转型中的资本市场”。在中国改革开放的过程中，应该说我们已经经历了一次很大的转型，从计划经济封闭变成非常开放的经济。在这个过程中，由八十年代开始由股份制企业发行带有债券式的股票，还有国债、公司、企业债，中国的资本市场走过二十多年的历史。在这个过程中，对整个中国经济的发展做了相当大的贡献，今天我们侧重讨论的是一个新的转型，也就是大家今天经常讲到的，转变经济发展的方式，从一个更加依靠投资和外需的经济变成一个更加依靠内部消费需求，更多自主创新的经济体。

    秦朔：在这样的过程中，资本市场发挥什么样的效用？大家说，去年十月份开始有了创业板，六十多家公司的市值提升是非常惊人的，这是不是经济转型唯一的通路，嘉宾们都会给出很好的开发。同时嘉宾会对全球化下新兴资本市场的走势跟大家做交流，如果大家有什么问题待会站起来提问，或者写纸条待会让主办方拿给我，我会替他们提问。首先请薛琦分析一下，台湾经济体因为早于大陆的经济转型，有十几、二十年的时间，在这个过程里面，资本市场如何扮演恰当的角色，有什么样的经验，有什么样的教训可以与我们分享？

    薛琦：谢谢主持人，各位听众大家晚安！刚才提出的问题，从台湾过去发展的经验，的确可以提供很多的经验。我们谈到台湾的经济转型，尤其是产业转型，第一波转型发生在八十年代。在八十年代的时候，台湾的产业正式脱离了所谓比较传统的劳力密集型产业，移向了中间产业，就是资本原料、零件等半成品，这个产业开始兴起。这一类的产业有一个特色，通常是相当资本密集，所以在八十年代的时候，这些产业的成长得益于资本市场提供了充沛的资金。尤其在1986年，诸位可能都不太记得了，在1986那一年，台湾贸易顺差占到GDP的20%，把台湾的储蓄率建去投资率也是20%，这样的经济体非常不平衡。这样的经济体对新台币产生很大的压力，所以1986年新台币进行快速的升值，这个升值产生了泡沫。但整个经济，尤其从产业的观点，从企业财务的观点，产生了一个很正面的影响，我们的这些上市公司利用这个机会筹措的资金，改善了财务结构。这样的情形一直到九十年代都继续进行。我给大家一个数字，这个数字很有趣，台湾过去产业财务的杠杆算是比较高，负债跟自有资金的比重，简单地说就是6：4。

    薛琦：负债大概是自有资金的1.5倍。到了现在这个比重刚才反过来，变成6：4。这个地方产生一个很难事先想到的结果是什么呢？在去年，大家都知道全球的经济都非常不好，我们的经济增长是负的，但台湾证券交易所有714家挂牌公司，因为财务问题被下市。诸位可以猜猜看有几家，你们可以才10家、20家，30家，我跟各位报告，只有1家公司因为财务问题下市了。各位可以看到，资本市场可以提供资本密集产业需要的资金，以及如果那个业主，就是那个企业家如果很有心、很用心的话，可以利用这个机会好好改善财务结构。

    薛琦：台湾第二波的产业转型在1990年代，大家看得很清楚的就是台湾IT产业，就是资讯科技产业的兴起。它的兴起代表1996年一直到现在。我给大家一组数据，1990年所谓IC产业占整个资本市场，就是台湾证券交易所的市值比例，大概是2.7%。你知道吗，经过十年的时间，到1999年的时候，这个数字到了52%。在同样的十年之间，台湾资本市场的市场以新台币计算，大概从2亿增加到12亿，换句话说，这个所增加的10亿里面，有超过一半都跑到了所谓ICT产业。有时候常常讲，每一个国家都是梦想，都希望发展ICT产业，但很少有一个经济像台湾一样发展得这么快，发展得这么好，这个地方有一个先决的条件，如果你没有一个成长得很快的资本市场，ICT的产业几乎是不可能的。当然，大家也知道，ICT产业是高科技产业，高科技产业需要高科技的人才。简单地讲，如果没有这个人才，没有很强劲的资本市场来提供非常资本密集的产业，给它提供充分的资金，这个产业就很难发展起来。

    薛琦：你去看台湾，台湾的资本市场在过去可以说将近有二十年的时间，我们说加速也好，或者说促进台湾产业的转型，真的扮演了一个不可或缺的角色。换句话说，没有这样一个资本市场，台湾今天的经济，或者说今天的产业结构一定不会像现在这样。最后简单地提一下，大家也很关心这个问题。关于中小型的科技公司怎么办？他们可能没有上市的机会，也没有什么抵押品到银行借钱，他们靠什么？他要靠创投，我们叫做VC。有人说台湾90年代的创投是全世界两个半成功的地方，很多人讲美国，这个大家都知道，还有半个是以色列，还有一个地方很奇怪，这个创投做一做也很成功，这就是台湾。大家可以看到，台湾的资本市场对于台湾科技产业的发展真的是扮演很重要的角色，我就先报告到这里，谢谢。

　　  秦朔：安东尼·博尔顿先生，您觉得资本市场应该做些什么加速经济的转型，并且通过资本市场发挥作用改变我们的经济发展模式？另外，我们大家都知道，你对中国市场充满了热情，其实您从英国退休之后就在香港设立了基金，您为什么有这么大的热情，您认为中国资本市场的未来如何，能不能跟我们讲讲您的看法？腾讯

　　  安东尼·博尔顿：我认为资本市场正在发生变化，首先在资本市场上市企业的组合类型，在未来几年当中会发生很大的变化。中国和我最开始投资的欧洲市场，比如说德国有些类似，一开始德国的市场也是以制造业和金融业为主，今天中国也是如此，但我觉得中期会有越来越多的服务业企业上市，进入到资本市场，制造业和金融业比重会下降，市场会进一步增加其广度，因此市场会有更多的机会。

    安东尼·博尔顿：可以说，如果说出口的黄金时代将要过去，我们会看到资本市场会发挥很大的作用，会有越来越多别的东西走入前台，我觉得会有很多的机会。为什么我放弃自己的退休生活，回到资金管理这一行？很多人觉得我对资产管理上瘾，确实有资本市场有让人上瘾的地方，我之所以对资本市场这么上瘾是有几个原因，我觉得中国非常符合我的世界观，很多人认为，我们整个世界，特别是西方世界在金融危机之后不会回到这个世界，鲍尔森有一个说法，之前有七年丰年，会有七年的贫瘠今年，我觉得今年下半年开始会出现这种情况，在美国、欧洲增长会放缓，一般来说都会如此，但是我认为在一些新兴市场，比如说中国增长会不错，而且这些增长对于西方有储蓄的人，愿意投资的人来说是非常有吸引力的。

　    安东尼·博尔顿：在股票市场的下一个阶段，我认为牛市还有一年至一年半的时间，不会马上结束。我觉得股市会引导变革，第一阶段由商品、工业增长所引领的，接着会更加注重高质量的公司。第二个理由，我对经济的变化感到激动，因为在中国首先她的规模是非常庞大的，而且她对于国内的经济来说与韩国、台湾不一样，也不会与日本是同样的模式，所以她是一个非常值得关注的模式。第三，西方市场大家都比较关注，研究也比较多，这些研究的质量也比较高，在中国我觉得对选股的人来说，在研究方面有很大的潜力，因此我回到了中国市场上。

　　   秦朔：待会我们可以进一步的交流，因为他在投资界是赫赫有名的人物，他专门有反向投资的著作，非常有意思。下面请刘总跟我们分享他的看法，我特别向问他的是，其实从去年的创业板到昨天的股指期货，中国资本市场的建设越来越完善，我们有了创业板，场外市场也在酝酿新的做法。您认为我们作为转型经济体的新兴市场，应该发展的方向，比如说多层次和方向，究竟含义是什么，我们还有什么样的差距？您有二十多年这方面的经验，可以跟我们分享一下吗？

     刘二飞：这个题目太大了，我觉得中国的资本市场属于发展初期，有点像童工似的，年龄不是很大就开始干活，得一边学习、一边发展，还得一边为经济发展发挥作用。所以不成熟的市场自然波动性比较强，投资者有的时候也不够成熟，炒股心态比较强，因为市场很多功能是缺位的，很多监管部门除了行使一般监管的职能之外还要行使其他的职能，整个市场没有那么成熟。但是我想，中国的股市在同等时间内，你回顾一下美国、英国、欧洲、台湾、日本的市场，同等时间之内发展时间最快的实际上也有很多不够成熟。

　　我留意中国市场不断地成熟和完善，我印象最深的，美国这场经济危机最危险的时候，受灾最严重的时候，我记得美国证监会叫停了做空机制，正在这个时候证监会推出了融资融券，我当时还没明白融资融券是什么东西，后来明白了融资融券就是买空卖空，这个时候我们国家有这个魄力，能够在人家叫停做空机制的情况下我们启动做空机制，说明做空机制有很多东西。最近股指期货也出现了，这也有很多的风险，证明我们国家的证券市场在不断完善。

     刘二飞：我看到我们国家的股市相对于年龄已经发展得非常好了，但我们国家的债券市场相对于股市是滞后的，而且滞后很多。我们的股市就是一个监管者，我们的债市不知道谁监管，人民银行、证监会、发改委、银监会对债券市场都有说法，整个监管不够协调、不够集中。同时，一个企业要发债不知道找谁批，批的程序相对，公平、公正、公开、透明的机制也没有完成。四个部门之间万一出现协调上有问题，怎么解决的机制也不明确。我觉得债券市场的发展，从间接融资推动到直接融资是非常必要的。

　　 刘二飞：有了债券市场，你看看美国和英国走过的渠道，大的企业信誉好了，就从银行毕业的，毕业以后就到债券市场上直接融资了，逼着银行不断改善服务，使好企业不要毕业，间接融资市场和直接融资市场的相互竞争、相互促进会促进中国资本市场更进一步的发展，也完善了中国整个经济和资本市场的互动，这个题目太大，因为时间有限就简单说这么几句。

     秦朔：刚才刘总讲了中国债券市场的发展，一个重要的原因，首先市场要发展好，市场制度环境得要好，制度环境中的约束使得市场做不起来。这一轮的最后把问题留给香港交易所的李小加总裁，我看了他做的港交所战略规划，2010-2012，他把港交所定义为内地投资者投资衍生产品的首选市场，而且他认为未来最引人注目的事件之一是人民币的国际化，人民币的国际化如此引人注目，也请你分享一下，人民币的国际化在你心目中的基本路径，以及人民币国际化的进程对于内地的资本市场，乃至于香港资本市场未来可能会带来什么深远的影响？

　　李小加：又是一个挺大的题目，今天星期五，大家刚吃完饭就过来参加这个论坛，我稍微得说两句，这个题目很大，不是一下子、两下子可以说清楚了。提出人民币的国际化，并不是很聪明的说法，这是中国的必由之路，中国经济成为世界第二大经济，而且这个经济的增长，全球增量部分的最大贡献来自于中国，我们从第二大，而且第二大已经越来越重要的情况之下，它的货币完全是一个封闭的货币，这个现象是不可能持续的，所以它必然要走这条路。

　　在大的趋势底下，总体判断是五年之路、十年之路，还是二十年之路，这条路肯定是要走的，速度也是会加速的，在大的方向、前提底下，我在港交所，我们在香港的发展一定要顺着这样一条战略主线往下排局。从中国角度来讲，一定会往外走，中国的资本市场到了今天，我觉得二飞的比喻挺不错的，就像一个年轻人，或者正在成长的少年，少年在成长过程中间伴随着很多少年问题，等你到了三十年中年以后，人都已经比较圆滑、比较全面了，当你是少年的，各个方面的缺陷很多，没有什么意义批评中国股市目前的缺陷，这些缺陷是必然的，而且这些缺陷是它在成长中间非常自然的现象。由于我们是后发之市，人家花了一百年的历史发展到今天，我们花了二十年不到发展到今天，中国的时间概念大规模缩小了。我记得前一段时间读过一本书，时间概念有中国年、美国年、非洲年，比如说美国的一年，在中国可能就是几个月，冰岛等国家的一年在中国就是几个星期，发展相对来说比较缓慢，中国还在迅速发展的时候，一方面可喜的是我们发展非常快，另一方面可忧的是，一个错误犯下去，一个决策失误，十年以后看到的结果、问题出现，慢慢再来改，我们一个决策出现错误，结果立即到了你的眼前。要求我们在决策中间的前瞻性特别强，所以不要光看今天、光看明天，又看到后天、大后天，下面的工作、发展才能做好。我们生活在中国环境里面的过去二、三十年，我们都不相信发展得如此迅速，有时候外国朋友比中国人自己信心更足，我们有时候身在其中觉得怎么可能，怎么发展这么快？要求我们对未来判断的时候，一定要看得远一些。

　　李小加：有人认为人民币国际化不应该现在提，现在提出来太早了，这是猴年马月的时候。我个人不认为，首先承认这不是一天两天的事情，我说三峡大坝的水，过去是财富积累，现在积累已经完成，我们要走向财富的转型，在转型的过程中，财富积累过程中一个核心的现象就是钱往中国流。将来财富增值和保值的现象，钱要从中国往外面流，体现的是中国经济走向市场，表现方式最重要的也是最明显的，战略上对中国意义最大的，就是人民币走向国际。

    秦朔：这是非常激动人心的前景预测。但我最近也看到很多预测，对于中国经济的，比较担心和悲观，比较典型的是美国报告，中国的红色警告，主要说中国房地产有泡沫。本来给鲍尔森准备一个问题，美国金融危机的第一枪从她完全意识不到的房地产市场开始的，很多分析师也说中国的资本市场也在调整，很大程度上跟这样的情绪有关系。我想请薛总您的经验来看，一方面大家很乐观，另一方面又觉得如果我们的市场过于乐观，会不会像当年很多市场已经发生过的那样，因为估值过高导致浪费资本。实际上创业板有这样的情况，募集来的资金下一步怎么使用，其实他们也不知道。这种情况下，会不会是资本市场优化产业结构的功能发挥不了，导致资本被浪费掉，会不会出现这样的情况？

　　 薛琦：谢谢主持人，这是一个很好的题目，我是学经济的，在大学教书了二十年，现在还是兼任教授。以前我们念经济学的时候，老师告诉我们，通货膨胀和货币供给绝对有关系，如果这两个没有关系的话，货币理论也不要念了，也不要谈所谓的货币政策。可是我们现在来看，好像很多的经济体，货币成长如此之低，货币的供给成长率其实挺高的，觉得它跟物价某种程度上这两个已经没有什么关系了。我自己有一点开玩笑地讲，任何一个中央银行的总裁，物价很稳定的时候，货币政策都容易做，如果物价开始动的时候，货币政策的顾虑非常之多。这个就联系到主持人提到的，有时候看消费者物价，或者看囤售物价很稳定，但我们看资产价格，我们看资产就是两个，一个是房地产，一个是金融资产，我们叫股票。你真的相信资金太多、资金泛滥对物价没有影响吗？当然有影响。可是它不一定表现在日常生活上，每天吃的东西，也受到一定影响，但两个之间的比例不会呈很明显、固定的比例，这些钱到哪里了？这个钱就是资本市场，房地产是一项、股市也是一项。大概全世界放之四海而皆准，资产波动来得非常大。而且还有一个研究，如果你去看金融风暴或经济危机的领先指标就是资本波动。

　　这个地方会不会导致所谓的资源分配的效率？如果把稀少的资源集中在房地产上面，难免一定会。但我们也不要忘记，如果我们谈房地产市场，如果你用自己的钱去买，我想房地产价格掉下来的时候，鼻子摸一摸就认了，如果买了房子自己住更没有什么影响。如果你借钱来做的话，你就要三思而行了。我们不要忘记，这一次的金融风暴如果追溯到最根本的，那是在十年前.com泡沫破灭以后，结束了货币政策，把利率降到很低，降到只有一个百分点了。2003年的时候，所谓大宗原料涨起来的时候，央行货币政策就变得比较谨慎了。变成比较谨慎是宽松货币政策没有办法继续，就把利率往上调，而且调的速度非常快，但这时候房地产泡沫已经造成了。以前房地产泡沫也都是一直在循环，为什么这次捅了这么大的问题？我们要感谢金融创新，就是衍生商品。到后来房地产开始跌的时候，如何冲击金融的衍生性产品，最后造成了整个失血。

    薛琦：最后我们谈到股市，股市是不是过热？一定是的。你把现在投进去的钱，以后所配给你的现金跟股票的鼓励，这两个成不成比例，有时候我们看房地产的泡沫是不是呈比例，我们也有一个简单地说法，就是房地产的租售比。各位知道股市的健全比较健康，往上走大家都很Happy，往下掉的话如果裤带紧一点也过去了。最明显是去年和前年，台湾股市价格高涨的时候，我问我们的同事，现在价格只有以前的一半，股市交易有没有异常，违约情形多不多？我们同事告诉我们，没有什么太大的不同。这个地方我们学到一件事情，市场的波动有时候很难免，前面几位专家讲到的制度，是一个基础建设，你的制度如果健全，这个市场比较有能力去吸收波动，会比较快地回到原来的轨迹上。

　　我觉得刚才李兄讲得非常之好，制度的改革无时无地都要注意，找到一个最好的时机，力道不能用得太强，也不能不产生作用，力道如何拿捏是决策者很高的智慧。

     秦朔：安东尼·博尔顿先生，刚才我们谈到了泡沫的破灭，您不认为中国有泡沫，这是您的观点吗？

　　安东尼·博尔顿：是的，这是我的观点，就我的经验而言，泡沫要多年才能形成，现在还为时过早。此前的熊市结束之后，带来的牛市只有五个月、一年，说有泡沫为之过早。我们看到市场的情绪和估值，也许A股市场有更多的泡沫，但H股是没有泡沫的。如果在中国有泡沫的话，首先我会看到国际对于中国的资本净流入会非常高，但过去几个月当中是相反的情况，并不能支持泡沫的说法。所以在接下来的发展当中，可能再过两三年情况不一样，我认为今天是没有泡沫的。

　   秦朔：最近格林斯潘写了一篇论文，我们无法知道什么是泡沫，只有在泡沫破灭以后学习一些东西，尝试修复一些东西，您从多年的从业经验里面怎么看待泡沫的问题？

　　 刘二飞：我没有看格林斯潘这本书，其实泡沫的存在大家都是知道的，记得华盛顿有一餐晚饭，所有华尔街的大佬都在那里，他说市场有泡沫，借钱不需要任何约束条件，利息又很低，这不是完全的泡沫吗？但大家没有办法捅破泡沫，大家都无能为力。前几年A股出现泡沫的时候都很明白，我的司机说每年的投资回报率是多少？我说做好了20%、30%，他说这算什么？我一个月就赚20%、30%，旁边卖菜的时候比我卖出多。香港什么时候有泡沫，所有的出租车司机不用问，他告诉你买什么股票，这就是泡沫。现在全中国都要炒楼，大学毕业生说我现在要买楼，卖楼可以抵我三个月、四个月的工资，那还买楼干嘛。

　　  刘二飞：我有一个好朋友跟我说，他的弟弟想把房子卖掉，全部进入股市，现在又想把股票卖掉，进入方式。东京房地产泡沫也是如此，当时把东京的房价全部拿去买美国，可以把美国全部买过来。还有台湾的泡沫，股市到了一万多点，现在到八千多点，已经过了二十年以后还在这个周期徘徊，我有一个美国朋友，纽约非常好了工作辞了，去加州做生意，我说钱从哪里来的？他说从台湾来的，但过了几个月又全部回来了，他说台湾股票掉了我也没钱了。

　　 秦朔：中国前两三个月的股市泡沫，很多投资银行做的各种各样的报告非常有逻辑和理性，来预测这是没有问题的，比如说2007年底，我记得那时候我读很多大行的报告，认为2008年的时候中国A股以上证来记可以到八千点，甚至到一万点，他们是什么样的逻辑？明明知道这样还让投资者进来？

　　刘二飞：我不记得有这个事，大家知道有泡沫，谁都不愿意说。比如说有泡沫的时候，香港当时也有泡沫，国内的市场也有泡沫，他说你到电视上来给我讲一讲有泡沫，如果我说对了，大家听我说的，把泡沫捅破了，那么多人赔钱，我还怎么活？如果我说了老百姓不听，那不等于放屁吗？不听我自己感觉也不好。那时候最好就是不说，在这种场合没法说，说对了也有问题，说错了也有问题。

　　秦朔：这给了我们很好的信号，以后发现像刘总这样的人不说的时候，就知道是什么情况。我们问一下李总，最近几年中国资本市场大发展的同时出现了很多类似像老鼠仓、不公平交易，包括最近查出的造价上市的江苏三友案，类似这样的东西很多。我们阅读这类文章和案例的时候就说，应该制止这些不公平交易，包括利益输送，您有什么经验和制度，是我们目前还做得不好的。

　　 李小加：他们回答这么有意思的问题，我回答这么有争议的问题，我还是回答泡沫问题，这个问题以后再说吧。我不是学经济的，基本上不懂经济，我以前对经济学家特别尊重，我觉得他们是智力极高，在他们面前我感到有很大的自卑感，所以特别喜欢听格林斯潘每次的演讲，还有同行的经济学家我也去听。首先这次经济危机之前，谁也没看不出来，前几天鲍尔森在国会作证的时候也讲了，我们一点都没有看出来，我非常同情我们国家的决策者，这么多智囊，大家都在分析人民币要不要涨，要不要升值，升值以后出现什么后果，升值之后是不是泡沫击碎，是一下子跌到谷底还是泡沫增加？经济学家把所有数字分析都非常漂亮，同样聪明的经济学家用同样的数据、逻辑来分析，能够得出整个180度不同的结论。所以我认为这些不是研究宏观经济的人感觉到非常迷茫，到底这是怎么回事？我也想不明白，但我感觉到这里面有一些问题，大家是不是要考虑到，中国国内的情况和国外的情况又完全不一样，因为在国外国际金融危机这一次的金融海啸出现以后，之所以出现是因为在极其自由、效率极高的环境底下，就像大海一样，谁也不知道大海的脾性是什么样的。印度尼西亚大海发生地震就会发生海啸，海啸到哪里？有可能一下子就到东非的海岸，由于效率太高了，国际资本市场像大海一样全部都通的时候，我可以理解当效率极高的时候，稳定性就有问题了。所以，国际金融市场的危机现在分析不清楚，也是全球化已经到了今天，创新已经到了今天，这么多负债已经到了今天，实际是大家对水的判断、对海的判断很难了。

　　 李小加：我希望国内讨论这个问题的时候，千万不要别人生病你吃药，别人头疼你吃胃药，今天无论是风险、问题，我们的问题跟人家是一回事吗？是同样的基本原因吗？我觉得还不是。腾讯

　　咱们国内今天的问题，还不是风险过高了，创新过度了，我们更大程度是效率没有到位，发展没有到位，而不是风险、创新。或者说国外的风险很大情况底下就好比开车，国外的车一是非常快，我去年在这个场合用了法拉利，先不说法拉利开车很快，但开车的人是市场。但市场开车，在监管缺乏的情况之下，在负债太高的情况之下，在激励机制不对称的情况之下，在各方面过于复杂的情况之下，由市场开车，监管者在旁边睡着了，出事是必然的。但中国的车没那么快，还有，我们谁开车？是市场开车吗？无论流动性过快，贷款规模过大，是市场在做吗？开车的不是市场，风险不是我们所谈的风险，也许从这个意义上讲，我们的风险更可控，开车的本身就不是市场，就是监管者，就是各级政府，就是决策当局。车开快了，停下来、慢下来就好了，实际上现在更大地问题是，到底车在爬坡，爬到顶了没有？觉得该刹车了，但怕刹得早了，车又回去了，但又怕油门过猛又下坡了。总的来说是决策风险，而不是市场规模的风险，市场力量在国内市场来说，相对来说还是比较薄弱的，并不是属于过于强大。

　　所以，我们希望分析的时候有所针对性。

　　 秦朔：我们已经讨论两轮了，可能大家在座的有很多问题，我们工作人员把话筒准备好，如果各位有问题可以向嘉宾提问。

　　  提问：秦总，我提出一个格林斯潘的问题已经提出现实的问题，刘总错过了格林斯潘本身的提议，他说我不是没有看到泡沫，是不是管泡沫，捅泡沫。如果股市涨了一倍，明知道有泡沫，台湾、香港该不该管？六千点谁都知道是泡沫，但中央该不该管。大家知道中国方式是泡沫，但政府该不该管，管到什么程度？我希望听听各位的看法。

　　  刘二飞：这个像是格林斯潘说的，因为他自己在2000年的看市场股市涨得很高的时候，他说了过分地乐观、非理性繁荣，他自己讲过，也意识到泡沫的出现，但是他认为市场有调节机制，靠着市场自我调节，泡沫就会自消自灭。但2009年的时候，他说过高地估计了市场调节能力。接着小加的话说，中国是政府主导，房市有泡沫了，贷款改进缩小。你读了鲍尔森这本书，谁都知道有泡沫，该捅不该捅都不知道。

　　  提问：您认为中国模式比美国模式好，政府可以干预。

　　  刘二飞：政府做决策如果做错了问题就大了，就要相信政府是英明的。

　   提问：如何知道中国政府是对还是错？

　　  刘二飞：对中国政府有信心，目前就是现实，现在我们刺激计划多有效，美国刺激马上可以动铁锹了，还得批准。奥巴马上台说要做智能电网，要用160多个立法要改变，这也做不了。中国说企业贷款，政府说你要贷，管你怎么样贷下去，自然项目起来了。政府主导就是效率高。

　　 提问：这个说法跟李总说法矛盾了，李总说应该市场驱动。

　  秦朔：薛总有什么回应？

　　 薛琦：这个问题不容易回答，过去我们学经济的，认为人的行为是理性的，七十年代、八十年代还有理性预期的学说，如果这个学说说对的话，天下都是合理的，如果都是合理的一定有轨迹可循。但过去二十年，在学术界已经把这个理论忘记掉了。您刚才提出的问题有一个调位的地方，前面两位也提到，过去学经济的时候觉得这只是市场，但我们把规律忘记了。作为经济的决策者，如果他是一个政府的话，你想想他在考虑经济问题的时候，会向经济学家分析得这么好吗？讲效率、讲公平，他不是这样想的，会想谁是老板，他的老板怎么想。会让整个决策很复杂。回到你刚才讲的问题，你特别讲到股市，不要说股市增加一倍，只要增加10个百分点，20个百分点，尤其是个股，这时候风险管控的机制实际上就出来了，在台湾证券交易所好像股票连续涨五天，我们就警告你了，我们也警告投资者，你要注意哦。这个警告有没有什么作用？我可以告诉你，作用也不大。你看房地产在涨的时候，明明背后主要的原因只能是货币政策，但很少主政者会承认这一点，他会想用其他的行政作为压抑房价，你相信压抑有效吗？但他为什么这么做？我们以后学经济学的时候，让政治家教一教。小加说了，以前你崇拜经济学家是因为不知道。

　　刘二飞：看中国救银行的时候，把不良资产全部剥离，把资金注进去，干干净净解决问题，从哪里学来的？美国。为什么美国不这么做，因为体制不完全，亨利·鲍尔森下午又说，我的权利不够。美国的决策思维方式很简单，有很多经济学家给他指导，但他的决策机制来回地互相约束，使他的效果极低，这就是原因，在治理危机过程中，我觉得中国政府的效率是最高的。

　　 提问：我经常听到经济学家吵架的时候感到很迷茫，我想问一下薛总，人民币讨论得比较热，说人民币升值解决流动性太大的问题，另一方面说人民币升值，升值预期越来越强，很多热钱进来，中国的流动性会越来越成问题，我估计这也是左右为难，央行目前在这个问题上很难以决策的原因。我想问一下薛总，您从经济学家的角度如何解决这个问题。美国在人民币汇率上频频施压，我们看人民币升级了20%，但贸易利差没有改善。

 　　 秦朔：在薛总回答之前，我请安东尼·博尔顿回答谈谈他的看法。

    安东尼·博尔顿：恐怕这些问题非常具体的细节我没有办法回答，我对中国非常乐观，就是因为我认为人民币肯定是升值，只不过什么时候而已，这是我的观点。

　　 薛琦：我们可以轻松一点，我跟您讲一个我过去的故事，因为我过去在政府里面工作过，最重要的一个工作就是主持会议。主持会议的时候，你总是要听一听大家不同地意见，不外是正方和反方，同意和不同意的，有时候越听越不懂，但主席总要有一个结论。我的结论是这样下，大家讨论这个案子，支持的有7个，反对有6个，显然这个问题太复杂，下次再论。如果我听懂这样做结论，今天同意的意见是3个，归纳得越少越好，大家有不同意见有2条，但我们想想这个问题的本质是什么，意思是说解决问题，而不是数数多少是赞成、多少反对的，汇率问题就是这样，如果你那样想问题，永远找不到答案。我还告诉你，我怎么想汇率的问题。

     薛琦：外汇资产累计这么多，主要原因还是来自于贸易顺差。在座有没有人可以告诉我，出口本身就是目的，一个国家经济追求的目标就是要贡献、服务其他国家的老百姓，用他自己本身的资源生产出产品以后，卖给别的国家，然后就说我我给你，我什么都不要，有没有这回事？我学到的知识，出口的目的是为了进口，如果你不为了进口，为什么要出口？生产出来的东西可以自己用，这是一个非常尝试的问题。还有一个问题，经济学的老祖师艾登·史密斯是重金主义，但他站出来说，国王、贵族的金银财宝不是这个国家的财富，如果你们读《国富论》的导演，一个国家的财富是这个国家的老百姓每年可以享受多少商品和劳务，什么是财富？是这个国家老百姓的生活水准，如果合在一起想可以回答问题，一个国家的比值，我就说人民币该不该升，你们来回答。

     提问：谢谢。我问李总一个好玩的问题，我们看到港股是T+0的，就是当天可以买卖，也没有涨跌停板的，中国二十年股票A股，大家看到涨跌停板对机构有利，跌的时候先跑，涨的时候可以提前买卖，这个问题您通过在香港经验对中国A股怎么看。第二，请您预测一下港股今年的走势，不知道您方便不方便。

　　李小加：我要是能预测，就不干活投资了。我非常清楚年底港股在哪个点上，但我不能说。

　　这个问题是这样的，中国都是T+0，别的国家是T+N，有时候你看机构占便宜还是散户占便宜，哪个对哪个更公平，实际上系统设置的时候，不是根据价值观判断设置的，都是历史造成的。中国之所以有今天这样的系统，中国的系统是世界上最好的系统，或者说最高效的系统。中国一亿的股民，所有股民的帐户都直接在交易所透明，中国证券登记公司的信息都是透明的。中国唯一可以作弊的就是拿农民的身份证做投资，如果你没有股票根本不能卖，帐户里没有钱想买股票也买不到，这个系统实际上是非常高效的系统，而且监控风险、风险管控的成本是世界上最低的。证监会也好，交易所在控制风险的时候，实际上很多的产品设计、交易结算、清算设计上面都得益于后发之市。为什么人家没有这么做，千万不要香港、伦敦、纽约不这么做？这么做对我们不公平，恰好反过来了，他们没有办法，之前都是从中介系统开始，你们跟他们交易，老百姓通过不同的券商把所有组合起来，小河汇成大河、大海到证券交易所交易，以前从中介开始，技术不先进的时候只能这样开始，造成国际资本市场的监管成本非常高，所有技术上的监管都是监管中介机构会不会作弊，会不会做老鼠仓，会不会在中间该交的钱不交，客户买卖之前你们先通气，然后交给交易所。中国的交易系统大家都非常羡慕，先进市场发展到今天，不能说这个系统好了，我们重新做一个新的，没有这样的可能性，这是我们的后发之市。但又提出了很多新问题，比如说香港市场考虑的很重要的问题，一方面中国最终和香港将来逐步的融合，市场上逐步地产品各个方面投资者的融合上，两边的IT系统、基础设施系统如何对口，这变成了很重要的挑战。

     提问：刚才四位嘉宾都谈到正确决策的重要性，我想请专家们给内地资本市场每人提一条前瞻性的建议。

　　秦朔：您问得比我还宏观，不好玩。李总、刘总，你们简单地给一条建议。

　　刘二飞：加大力度发展债券市场。

　　李小加：咱们待会私下说。

　　 薛琦：我想在资本市场大概可以分成三个阶段，第一个就是怎么制定上市的准则，松了也不行，紧了也不行，紧的话没有人来，松的话善者不来，来者不善，都是出问题的。中间这一段是任何一个交易所的职责所在，要做到资讯的透明，注意交易的效率等等，你可以看很多先进市场这方面都做得很好，上市完以后谁去管它，谁去注意它，有没有所谓的为非作歹。我给大家讲一个故事，是我同事告诉我的，有一家公司申请上市，他自己去看这家公司，他自己去看的时候说不错啊，工厂里面的机器、工人运作都很正常，结果后来他看完以后，总觉得有什么地方不太对。后来隔了几天自己跑去看一下，发现工厂里面什么东西都没有。我们说上市的审查，到底审查什么东西？是审查会计帐、营运计划，还是保荐人？这些人都可以做得很好，结果你看？跟当初的情形完全是两样，所以我想资本市场要把它做好真的不是一天就可以做好的，很多地方我想都可以，他山之石可以攻玉。

　　安东尼·波顿：最重要的是资本可以流入中国，我们要保证很长一段时间之内资本流出去，对香港股指和外国股指的融合有很大的融合，未来在很大意义上改变和这两个市场的关系。

　　提问：我给薛先生提一个问题，您刚才讲了台湾八十年代、九十年代的经验，我感觉对中国企业家有很大的启发，因为从台湾来看，到1987年的时候，就是您说的经济不平衡，顺差过大，最后导致突然一天把外汇放开，就是人民币国际化，台币在1987年国际化，台币就涨了30%，导致热钱进入，使台湾股市进入一万多点，这没有投入乱七八糟的地方，投进IT产业了。所以九十年代的产业振兴被资本浪潮支撑起来了，导致它具有国际竞争力了。说按正常的思维来讲，一万多点也是过热得不能过热了，早就是泡沫了，就是因为没有到最后放到不该投的地方，就撑住了产业。刚才您说了很重要的观点，流动性过剩，中国22亿存款不知道到哪里了，就到房市、股市，把通货膨胀的压力减低，就不会出现泡沫破裂。当时台湾从一万多点到八千点，是因为过热了还是没跟上？

　　薛琦：如果没过热产业为什么降下来？如果说一万两千点是合理的，你要有产业实力支撑它，如果支撑力道不够的时候，最后一定会下来。我在这里做一个比较，这不是我讲的，是日本经济学家，辜朝明，他写了一本书《良性循环和恶性循环》，他认为台湾经验是良性循环，日本经验是恶性循环，这两个差在什么地方？台湾币值升值的时候，台湾的经济、产业和企业家的确好好利用升值所带来的机会，所以台湾利用升值，就像我一开始讲的，把台湾产业彻底做了推动。他说了日本，日本升级的时候看产业结构没有什么大变动，反而把钱东京的地价把美国买回来，买到后面撑不下来了，回来又以1/4的金钱卖掉了。这是很好的case，升级带给你压力。

　　提问：我想问一下薛琦和李小加，内地有很多资金用很多手段引进来，我们通过地下钱庄热钱来到我们的市场，你们没有靠谱的数据，究竟钱从哪里来，从风险管控来看，是否担心有一天那边的河水太慢，把小河淹没了呢？

    李小加：我听没太明白，那就所答非所问了。什么是热钱？

　　李小加：香港市场这么大，从九十年代初两万亿港币市值的市场到现在已经是十六、七万亿的市场，是大海接着的。这个市场不是封闭的市场，是连通的市场，最近中国大银行由于资本金的要求提高以后，这么大规模的融资行为一下子冲进市场，为什么我们没有这觉得这个是问题呢？因为这个市场和大海接着的，你只要有好的投资机会，资金是水，一定要相信物理，钱就是水，会往大海流，这个东西没有任何的意义去给钱定性，说你是无产阶级还是资产阶级，这是没有意义的东西，钱有机会就一定会来。你要做的，设计出市场真正需求的产品。设计出一个产品本身风险特性和你投资者本身是相吻合的，在人民币国际化的过程中间，肯定是两个最重要的因素，第一，哪样的产品能够迅速推开，加快人民币国际化的流程，哪一个产品在风险上可以控制。我们讨论人民币国际化最大的矛盾，风险比较可控的产品恰恰不太容易很快最大市场需求，比如说债券，风险是比较可控的，但债券本身，但人民币成为升值货币的话，很难有人愿意举人民币的债，股票本身带来的风险很大，人民币国际化初期风险是最重要的，我们宁可走得慢、缓都要走得稳一点，但不是为了规避风险就不走路，如果站着不走，大坝的水蓄着不放。既然往前走，也要走得快，必须要走得稳。你刚才说的药店里的钱就像地下水一样，如果想冒上来就冒上来，堵也堵不死，不要跟物理做斗争。

　　薛琦：我的回答很简单，我们常常用一个名词“热钱”，我从来没有看到过一个人给热钱很清楚的定义。大家看两岸关系越来越好，从这个地方看到很多机会，觉得台湾股市八千点出头，资金进来了，这算不算热钱？说台湾外资多，但只不过3、4个百分点，2006年的时候比例到了33%。第一，什么叫热钱？第二，还有地下金融，我们学经济知道一个事情，任何地下经济出现的唯一理由，就是地上经济管制住了，地下经济扮演地下经济不能发挥的地方，你刚才所说的药店钱庄，你不要忘记一件事情，所有的所谓钱庄的钱都是通过银行储蓄流通的，如果在家里存一笔钱，那他不怕死了。如果地上经济有效率就没有所谓的地下经济。还有我们对热钱，不要太污名化，任何资金的移动都有道理。

    提问：我想补充一下薛董事长关于台湾在外汇猛增的情况之下，为什么ITC产业能够发展，其实这是挺困难的。刚才台湾在1990年的时候，1991年的时候股市到12000点，1991年跌到2500点，跌了80%，后来能够起来，能够随着ICT产业起来也不是台湾本身的功劳，台湾把应该准备的工作做好。人才到美国留学，在台湾本地的清华大学、交通大学培育了非常好的人才，在那里做准备。然后政府提供很多、很多的补助，比如说科学园区，现在大陆也有很多科学园区，政策上的鼓励，还有税收方面的鼓励，在台湾促进产业升级条例，给他税收的优惠，到了1993年、1994年以后，为什么能够起来？主要是那时候美国景气是上扬的，美国ICT产业起来，所以台湾是乘风而起。日本为什么没有？日本在1980年代，美国怕她怕得要死，她曾经要做第五代电脑，纽约时报吓死了，为什么日本没有上来，日本头脑比较硬，不像美国那么灵活，跟美国竞争世界领袖就输给美国，台湾没有办法争世界领袖，台湾是待工，美国好台湾就好。但台湾要有基本的人才和制度，有一个基本环境，海外也有市场流动起来。我觉得大陆有很大的市场，大陆要发展的时候，把其他配合起来，大陆的人才、创新也要非常重视，如果没有创新，任何都是泡沫了。我稍微补充一下，任何事情都不是那么顺利，有时候运气不错，再加上自己的努力。

    提问：谢谢主持人。我是证券时报的记者，有一个问题给四位嘉宾，请四位嘉宾展望一下两岸三地未来资本市场的空间，如何实现互利共赢？如果实现互利共赢有什么样的政策配合。

　　薛琦：谢谢。两岸应该有四个交易所，把上海和深圳分开了，港交所、台交所，有时候会叫香交所。这四个交易所各有特色，这是很难得的，我简单地告诉您它的特色是什么。上交所你看产业结构不一样，有20%是金融，有一个业别是其他交易所是没有的，就是采掘业，台湾的比例是零。你看深交所是制造业、机械业、金融业。台湾交易所我刚才提过，一半以上都是IT产业，如果看港交所，你们那边就是金融、房地产。看上市公司的规模也不太一样，上市公司从哪里来的也不一样，港交所70%的市值都是非本地公司，台湾过去完全是本地的，现在我们才把这一块打开，深沪都是传统产业。我们讲到怎么合作，从去年8月开始政策松绑，我们欢迎在大陆的台商，过去不能回到我们的交易所上市，现在我们把这个门打开了，打开以后效果非常好，详细资料就不讲了。第二步的开放是什么？去年我们把此地ETF引进来，我们透过哪里引进？通过香港引进来的，我们引了三档ETF，我告诉大家的结果，这里面最红的就是沪深300，这是最纯的，是原汁原味的，还有恒生、恒中国，最没有吸引力的是恒香港，现在政策上已经开放了，香港的红筹股可以到我们那边发DR，我希望很快，最快是下个月有红筹股到我们这边发DR。从这个地方再下去我就不讲了，有很多想象空间，寻着这个方向发展，以后三个交易所可以各自就自己的专长发挥特色，进行所谓的互补。

    提问：我想请问一下刘总。您认为中国的证券市场现在有没有泡沫？这几天每次停车的时候保安都会和我讨论股票，应该买什么样的股票。

　　刘二飞：我的感觉是中国股市泡沫不大，我的司机没有跟我说。

　　 提问：不大的意思是什么？

　　  刘二飞：基本上没有，因为泡沫随时都存在的，任何一个市场都有泡沫，水里的泡沫也会有的，会不会形成危机，离得很远，跟楼市比泡沫小得多。

　　 秦朔：我们的论坛越来越好玩了，我借着主持人的便利问一个问题，四位嘉宾回答一下就结束。博鳌我每年都来，我记得2008年的时候谈到危机，2009年谈刺激、谈信心，今年复苏以后总理的报告叫“复杂”，复苏以后越来越复杂，去年谈刺激很多，今年又在谈退出了，在这样的一个宏观背景之下，如果今年是复苏之后比较复杂的，在刺激过程中又在考虑退出的宏观政策背景下，四位如何看待中国资本市场的趋势？　

　　薛琦：我前面讲过，说资本市场的波动是难免的，但是从政策的观点应它稳定，资本市场可以稳定的发展，会提供给稳定的复苏，有时候复苏太快也未必是好事。

　　安东尼·博尔顿：我觉得退出机制方面有两个阶段，目前大家可能很害怕，不知道什么时候退出战略会开始，他们也担心利率是不是会上升，会扼杀牛市。在第一阶段大家会有这么一个恐惧，对实际的情况有一个恐惧感，市场还会上升，尽管有可能利率也会随之上升。大家就会很自满，会进一步出现市场的上升，最后在2011年可能会击破牛市。因此我觉得，最后有两个阶段。

　　 刘二飞：去年任务比较简单，一切为了保8，保8的副作用也保了股市，也刺激了楼市。今年的任务除了保8以后更复杂了，要抑制通货膨胀，防止资产泡沫，等到一出台防止资产泡沫，控制信贷的措施，股市、楼市都有反映，我觉得今年的资本市场波动会大一些，虽然各种政策的出台。

　　  李小加：这个词老说，已经说烂了，但我觉得真正进入到了一个不确定的年代，因为以前所认定的经济学原理，整体大的框架思路，似乎都已经扔到窗户外面了，为什么这么大的危机，在世界最聪明的宏观经济管理者面前悄然过去以后酿成如何大祸，大家也不知道怎么做，唯一方法就是放水，大家都在刺激，这是大家想到的唯一一招。放水以后最有停水的一天，不知道怎么停水，怎么以后怎么办，我们赖以生存二十年以来的全球结构受到如此大的改变，如此大的冲击目前，今后大家都要失衡了，要重新结构调整，结构调整如何找？不是一两年可以记得住平衡在什么地方？二十年来新的平衡被打破了，中国到今天面临着汇率和人民币升值到风口浪尖，有时候是货币政策的问题，有时候是简单地政治工具和戏剧，这样的情况下，海外资本市场基本上反映了危机后的状况，而我们国内的资本市场实际上没有受到危机真正的冲击，我们又吃了一系列和危机有关的药以后，到底怎么反映？从现在起，中国的宏观决策者从来没有面对如此之大的不确定性，而又没有灵感妙药、理论，各种各样的教条可以指导，大家每天听到的观点都相差非常之大。所以我觉得中国的资本市场真正进入到前所未有的不确定性。

     秦朔：正如小加总裁所说的，进入不确定性的状况，温总理的工作报告用了一个词就是“两难”为什么？有国内国际、通胀、经济、社会，许许多多的东西在决策上也进入了很两难的时点。但也正如刘总一开始讲到的，毕竟我们现在还是少年、青年，也许在这样不确定的、两难的、复杂的，似乎在这样一个平衡的、磨合的时期过后，我相信还会有新的增长。这是安东尼·博尔顿先生退休以后从英国到香港重新做投资一样，也许在明年或者在后年，我们在博鳌又有激动人心的主题。今年一年都是不确定性的，我也提了很多不确定的题目，使得这样的论坛有一些沉闷，这时候感谢嘉宾，感谢在座的朋友做了好玩的互动，相信这样的头脑风暴给大家留下难忘的印象，谢谢大家。