加息窗口或为二季度中后期

　　4月15日，国家统计局将发布2010年一季度的宏观经济数据。可以想见，数据出炉之后，又将引起一轮对经济形势和政策调控的评估和热议。其中，经济是否已出现过热，央行是否会随后加息等问题，将成为焦点之争。

　　我们认为，综合考虑今年的经济增长、通胀走势以及国际国内经济环境等因素，二季度中后期确实是决定是否加息的重要时间窗口。

　　首先，从经济增长率来看，当下，经济复苏较为确定，首季GDP增速将是年内高点。2010年一季度的GDP增长率预计在12%左右。因为众多经济指标表明，中国经济已稳定步入复苏。问题的关键是，对高企的一季度GDP同比增速，该如何看待，是否可以判定存在经济过热。

　　事实上，一季度经济高增长，市场有普遍的预期。这一方面是由于基数原因。去年一季度6.2%的增速为最低点，而2009年后三个季度经济增长率逐季加速，因此，翘尾因素的影响巨大，也就意味着一季度的GDP数据存在虚火。如果国家统计局在今年一季度正式公布GDP的环比数据，我们认为，环比增速将更具解释力。另一方面，由于经济已处于复苏之中，新的增长动力也不容否认，关键是看哪种成分占主要地位。对于一季度的GDP测算，因为涉及到季节调整等技术性因素，环比数据的推出将更引人注目。

　　但还不能轻言经济过热。长期经验表明，政府对经济增速性质的判断标准大体为，12%以上为“过热”，10%~12%为“偏快”，9%~10%为“平稳较快”，8%以下将面临“保增长”的压力。以此判断，2010年一季度的GDP增速确有过热之嫌，但是，受基数因素的影响，全年四个季度的走势呈前高后低已是共识，而且从目前来看，经济增长还存在基础不牢靠、结构不平衡的问题，其持续性到底如何，尚且存疑，出现持续过热的可能性更小。

　　其次，从通胀走势来看，二季度的通胀水平将会明显上升。一方面，受国际大宗商品价格上涨影响，未来面临越来越大的输入性通胀压力；另一方面，从翘尾因素来看，在二季度，CPI和PPI均处于较高水平。政府管理通胀预期的压力也比一季度更大。

　　综合上述两方面的情况，会产生一个相互矛盾的问题：即把一季度的经济增速和二季度的通胀水平放在一起来看，促使央行加息的条件已经具备；但如果考虑全年的经济运行情况，经济增速和通胀水平却又不支持央行加息。在这种情形下，国际经济环境将成为是否加息的重要参考变量。

　　第三，从国际经济环境因素看，美联储何时加息具有风向标意义。中美两国分别作为全球发达经济体和发展中经济体的代表，在世界经济复苏进程中，在政策退出方面保持协调和合作，具有非常重要的意义。如果美联储在二季度末开始加息，则中国央行同时加息的可能性就会大大增加。

　　最后，对中国央行而言，保持利率政策和汇率政策的协调，至为重要。当下，人民币汇率承受着空前的外部压力。如果在人民币升值或更具弹性的人民币汇率形成机制的预案形成之前，加息的可能性就会减小。而从中美两国高层互动的时间表上观察，二季度交流频繁，尤其是在5月份，还将举行中美战略与经济对话，两国就政策退出和人民币汇率方面的谈判有可能达成共识。倘或真的如此，中国央行将具备在二季度加息的条件。

　　观察2010年以来央行货币政策操作的情况，我们不难看出，运用公开市场操作调控银行体系流动性，倚重贷款额度管理来调控信贷投放，存款准备金率作为备用手段应付不时之需，构成了央行二季度货币政策操作的路线图。但是，对加息和升值一直都比较谨慎。这是有道理的。因此，今年是否加息，关键看二季度，若二季度（或7月）不加息，则全年不加息的可能性仍然很大。