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谢国忠:中国家庭债务陡升 打压房市难抑泡沫

来源:《新世纪》-财新网 作者:谢国忠
2010年04月26日07:39

  打压房市难抑泡沫

  为什么是泡沫?

  国务院已出台了两套信贷政策措施以限制炒房。第三套房的贷款被叫停,首付也从40%升至50%,同时取消了对第二套房的贷款优惠。这些措施已导致市场情绪发生了重大变化。但是,除非利率迅速并且大幅上升,否则,这些措施造成的

心理影响可能很快就被消磨殆尽,房地产泡沫或将再度膨胀。

  房地产泡沫产生的根源在于实际利率为负。中国的存款利率极低,活期存款利率仅为0.36%,1年期存款利率也只有2.25%。随着劳动力市场趋紧以及土地价格暴涨,通货膨胀情况逐步恶化——尽管消费者物价指数(CPI)的统计数字还显示着“温和通胀”。GDP平减指数这一被广泛使用的衡量通货膨胀的指标也相当高。

  在2004年到2008年间,中国GDP平减指数均值为6.7%,并呈现出上升的趋势。由于金融危机的爆发,2009年该指标为-1.9%。但是今年一季度,立刻回弹到了5.4%。我们不太清楚这些数据是否准确,但能够肯定的是,现阶段通胀水平非常高,并且还在不断上升。

  当实际利率一段时间持续为负,人们存款的欲望就会下降,相反贷款的意愿增加。2009年,中国的家庭负债陡升43.3%,达到8.2万亿元。在2010年第一个月,再度攀升了7.9个百分点。1月,家庭负债增长总量相当于存款增长总量的2.7倍。目前,家庭债务总额已经达到了10万亿元。政府的新举措或许会将增速放缓。尽管如此,今年家庭债务总额仍可能高达12万亿元。

  未来很长一段时间里,家庭债务上升会超过存款上升,而2010年将成为这一时代的开端。换句话说,中国的家庭部门减小了银行的流动性,而非增加。银行体系的流动性变得更加依赖于“热钱”,从而使银行系统更加容易受到冲击。这正是十年前香港、韩国和东南亚地区的情形。

  中国的家庭负债水平已经越来越接近警戒线了。即便增势放缓,在2011年仍可能超过15万亿元,大致相当于城镇劳动力收入的100%。更重要的是,家庭负债对中国来说还是新鲜事物,但上升之势如此迅猛,已经敲响了警钟。

  恐惧和贪婪是推动中国家庭行为发生改变的动因。通胀预期不断升高,利率又如此之低,人们不愿意增加存款,而宁愿去借钱消费的想法也就可以理解了。这仅仅是一个价格问题。当实际利率偏低的时候,人们就希望减少存款,增加借贷。

  最近疯狂楼市的原因则是,人们担心今后更买不起房。许多“中产阶级”一直在存钱以改善住房条件,却发现房价上涨的速度一直高于存款增速。他们担心一步错步步错,永远赶不上房价的增速,这促使他们现在尽可能借款买房。他们的想法是,与其追逐房价这样飘忽不定的目标,还不如有一个固定的目标——债务。

  除了对利率和通货膨胀前景的理性关注,一些金融狂热分子或极端“动物精神”分子也正以空前的规模影响着中国的房地产市场。炒楼不再是富人或精明的温州人的游戏。全民都在谈论楼价上涨,好像谁还没入市或入市未深就亏了钱似的。年薪3万元人民币的人都要买300万元的房子,尽其所能借遍亲朋,当然,还有银行。

  怎么应对泡沫?

  当环境显示流动性充足时,不当的监管政策可能导致泡沫。货币供应量有多少,泡沫就可以涨多大。这与监管漏洞的多少没有什么关系。一旦确认泡沫产生,需要采取的最重要的政策就是要减少货币供应量。

  就目前中国的情况而言,必须尽快迅速提高利率,可以每次升高27个基点。考虑到通胀前景以及“动物精神”爆发出的力量,即使这样的增幅也很难与之抗衡。在我看来,未来十年中,中国的通胀率可能平均5%甚至更高。目前的利率水平有5个百分点的低估。

  当利率远低于均衡利率的时候,由于行业存在泡沫,经济将始终难以稳定。这种不稳定的感觉让不少分析师都认为不应当提高利率,但这将延长泡沫存续的时间,并以长期不稳定性的加剧换取虚假的短暂稳定。这种短视的心态只会带来更多的痛苦,更多的不稳定,最终导致危机。

  显然,提高利率存在政治阻力,相当于在存款人和借款人之间实行收入再分配。家庭部门总存款超过27万亿元。借款人主要是地方政府和国有企业。如果利率提高了5个百分点,政府部门就需要多支付1.4万亿元,相当于去年GDP的4%。

  国有部门负担的增加是否会阻碍加息?我想不会。因为这并不算是额外的负担。目前的低利率应视为对国有部门的补贴。它导致效率低下和浪费。我认为,如果国有部门减少在采购中的浪费,仅此一项就足以承担所有增加的利息了。

  靠行政手段来冷却房地产市场可能会适得其反。行政措施的影响似乎主要是心理上的,实践中可通过技术细节来规避。例如,区分第二套和第三套房贷,可以在所有权上通过分割家庭成员来规避。将所有权登记在他人名下的做法也屡见不鲜。正所谓“上有政策,下有对策”。关键的问题是,政府是否真的希望价格跌下来。如果答案是否定的,投机性需求会再度回潮,推高房价。这样一来,可能会有更多的政府措施紧随其后出台。但这是一个恶性循环,泡沫会越变越大。

  目前的房地产价格是“泡沫价格”,它要么上升要么下跌,反正不可能稳定。这也是政策两难之处:如果政府不希望价格下跌,那么不管采取什么技术手段,价格还是会上升。所有政府干预行为只不过是在泡沫壮大的过程中引入了更多波动。最终的结果不会改变:没钱,泡沫也就破裂了。

  如果中国政府要控制泡沫,就必须提高利率,以消除负的实际利率。行政措施只能发挥次要作用。另外,政府必须做好准备,让房价跌回正常水平。除非政府准备好了房价大幅回调,否则紧缩措施只是一厢情愿。

  银行体系堪忧

  即使不考虑政府措施有用没用,房地产泡沫破裂的日子也已经屈指可数了。随着家庭部门债务增速远高于存款增速,银行系统越来越依赖于游资,也越来越容易受冲击。随着全球货币开始紧缩,利率水平可能会在2012年恢复正常,中国的房地产泡沫或将随之破灭。这将会给中国的银行业造成灾难性的后果。

  上一个地产泡沫在上世纪90年代中期破灭,当时中国的银行系统背负着40%的不良贷款(NPL)。当然,银行监管现在已经好很多了。但是,让银行通过审慎管理来对抗宏观风险仍是痴人说梦。一旦泡沫破裂,每个人都会有大量的坏账。美国的前车之鉴证明了这一点。

  大部分银行贷款与房地产有关。乍一看,地产业的贷款占贷款总额的三分之一,但是其他贷款通常都以房地产作为抵押。地方政府通过“筹资循环”,占据了银行贷款的绝大部分。他们通常以土地作为抵押,在过去七年里,土地价格增长了许多倍,全国范围增长可能超过了10倍,一些城市甚至超过了30倍。一旦泡沫破裂,土地价格下跌70%也没什么好惊讶的。这种“正常化”将带给银行灾难性的打击,银行不良贷款比率可能上升至20%。

  泡沫破裂后,不良贷款回收率可能仅为50%或更低。随着人民币贷款达到40万亿元的天量,泡沫破裂时中国的银行体系可能遭受的损失将在4万亿元左右。目前,银行的资本金水平远远不够。中国的银行正通过股市筹集约5000亿元,用以补充资本金。这是很好的一步。在我看来,中国的银行业应在市场可以承受的范围内尽可能筹集资金。

  当银行筹集了资本金后,为阻止银行加大放贷,提高资本金要求将十分必要。例如,如果银行自有资本金增加了5000亿元,其贷款能力将增加10万亿元。任何加速中国银行业放贷的举动,都将使整个系统更容易受到冲击,同时也会让泡沫变得更大,最终的后果将更加严重。政府应当让银行业在三年之内把股权资本要求提升至8%。

  目前需要政治决心。既得利益集团都赞成泡沫继续存在。他们往往受益于泡沫形成的过程,而个人不必对产生的后果承担责任,在政策辩论中互相推诿扯皮。为了遏制泡沫带来的后果,中国政府必须果断一些,并准备忍受泡沫破裂后的阵痛。

  除了对付泡沫,中国还需要制定一套全国性的房地产政策。可堪负担的物业所有权,是保证现代经济稳定的重中之重。有了它,中产阶级得以壮大,其消费将构成整个经济的岩床。如果中产阶级根本无力购买房产,那么整个经济很可能失衡:一个小众的、投机的、有钱的上层阶级,加上一个为数很少的、负担沉重的中产阶级,同时,低收入阶层则为数众多、无楼可供。这样的社会既不健康,又不稳定。中国不应朝那个方向发展。

  作者为玫瑰石顾问公司董事

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