可在创业板引入做市商制度

　　纵观世界主要国家的创业板市场，从美国的纳斯达克，到英国伦敦证券交易所，再到日本的加斯达克，目前都已建立了竞价制和做市商制相结合的交易制度。在这种混合交易制度中，做市商发挥了增强市场流动性和避免股价异常波动的作用，并极大地震慑了操纵市场的行为，对促进创业板市场的健康有序发展做出了积极的贡献。我国创业板也可以适当借鉴相关国家的经验，在竞价制的基础上引入做市商制度，为成长中的中小企业创造一个健康有序的融资渠道。

　　做市商制度与我国长期实行的竞价制比较，有诸多优势：

　　首先，做市商能够缓和市场价格的异常波动和增强市场流动性。在竞价制下，买卖双方的指令直接撮合，按照价格优先、时间优先的原则成交。当买盘与卖盘不平衡时，则会直接影响市场价格，产生较大的波动。而做市商要为某只股票做市，需要先以自有资金买入该股票，建立该股票的充足库存，所有投资者的股票买卖均直接与做市商进行，做市商负有增强市场流动性的法定义务，当市场上买盘不足时，做市商充当买盘，买进该股票，而市场上卖盘不足时，做市商充当卖盘，卖出库存股票；做市商的这种角色，平衡了买盘和卖盘，可以缓和供求的矛盾关系，一定程度上减缓股票价格的异常波动。

　　在竞价制下，当某只股票的买盘不足时，该股票的成交量会呈萎缩的态势，由于其交易量和价格水平均有下降趋势，因此短期内很难出现充足的买盘，往往导致其继续萎缩，市场流动性急剧降低。而在做市商制度下，做市商有维持市场流动性的法定义务，当其做市的某只股票交易量下降时，做市商将充当买盘，在稳定该股票的价格水平的同时，也起到了维持其流动性的作用。

　　其次，做市商处理大宗股票交易的能力更强。在做市商制度下，所有的证券投资者都是直接与做市商进行交易，做市商持仓做市，对其做市的证券持有充足的库存，并拥有大量的资金，因此，做市商可以直接消化掉大宗的买盘或卖盘，从而使大宗交易更为便捷。更重要的是，做市商直接消化大宗交易，而不使买卖盘直接对冲，能最大限度地减缓大宗交易对市场价格的巨大影响。

　　最后，做市商的存在能震慑和防止操纵市场的行为。操纵市场又称为操纵行情，是指某一个人或某一集团，利用其资金优势、信息优势或者持股优势或者滥用职权影响证券市场，人为地制造证券行情。在做市商制度主导的市场下，由于做市商具有减缓市场异常波动和增强市场流动性的职责，因此就需要经常转换买盘和卖盘的角色，对冲市场上的不合理波动，且由于投资者的一切交易行为都直接与做市商进行，即市场上的交易信息都汇集于做市商，有利于做市商掌握市场上的不良动向，以便及时对冲不合理的波动。因此，做市商的存在，往往会使操纵市场者“为他人做嫁衣裳”，从而对其起到震慑作用。

　　需要注意的是，做市商本身也具有资金优势、信息优势及持股优势，并且其也是具有营利目的的市场主体，因此要避免做市商本身沦为市场操纵者，就要建立完善的制度，构建有效的监督机制，限制做市商的消极因素，发挥其积极的功能。

　　当然，任何制度都不可能是完美的，做市商制度也不例外。与竞价制相比，其固有的缺陷也比较明显。首先，其信息透明度较低，所有交易信息集中于做市商，而后才能发布到整个市场，其速度相对迟延，并且存在着特殊交易信息的迟延发布和发布豁免制度，更加剧了这种信息的劣势；其次，相对于竞价制，做市商制度的运行成本较高；再次，多数做市商之间可能串通报价，从而形成垄断，获取高额的差价利润，损害投资者的利益；最后，做市商的市场优势地位，决定了要对其进行严密的监管，这就增加了监管的成本。

　　为了限制做市商垄断报价的行为，许多国家的创业板交易制度都向混合型方向发展，对每一只上市的股票，同时实行做市商制度和竞价制度，即一只股票存在多个做市商，同时报出自己的要价和出价，而市场上的投资者既可以与做市商交易，也可以与其他投资者直接成交，做市商的报价和投资者的报价一同进入竞价系统，按照竞价制的价格优先、时间优先原则成交，从而以投资者的报价限制了做市商报价的随意性。1997年，美国纳斯达克市场在原有的做市商制度基础上，引入了竞价制。据统计，得益于纳斯达克的新交易指令处理规则的实施，做市商报价中的买卖差价平均缩小了40%。

　　我国创业板市场刚刚起步，存在着高风险、流动性不足、容易被操纵等特点，更需要在现有竞价制的基础上，引入做市商制度，形成混合交易模式。通过做市商的持仓做市，投资者在市场上买盘或卖盘不足时，可以与做市商进行交易，从而维持市场的流动性，并保障股价的相对稳定，避免异常的股价波动。同时，由于做市商的存在，对妄图集中资金优势、持股优势操纵市场的投机者，有强大的震慑作用，一旦发生操纵行为而引起股价异常波动，买盘或者卖盘异常强大时，做市商可以以自己的股票库存或者资金优势进行对冲，使操纵者徒遭损失。

　　当然，做市商本身存在着资金优势、持股优势、信息优势等，为了避免做市商不当利用其优势非法影响市场行情，除了让做市商的报价一同参与竞价，以竞价制来限制做市商报价的随意性之外，还要建立专门针对做市商的监管制度。可以借鉴纳斯达克等比较成熟的创业板监管，建立对做市商的成交报告制度、报价监管制度、卖空交易监管制度、信息披露制度。

　　目前，我国引入做市商制度还存在一些法律上的障碍，因为做市商要为某只股票做市，就必须买入大量该股票，建立充足库存，因此做市商持有该股票的数量往往会超过5%。这就涉及了我国《证券法》第四十七条关于上市公司行使归入权的规定、第七十四条关于内幕信息知情人限制买卖股票的规定、第八十六条关于持有上市公司已发行股份5%以上的报告和公告制度。通过修订证券法，对做市商做出例外性规定，就可以清除这些法律障碍。