来源：《新世纪》-财新网
楼市调控泥沼
声势浩大的调控，由于其浓郁的行政色彩和固有的内在矛盾，并未摆脱此前房地产调控过程中存在的顽疾
□ 本刊记者 付涛 李慎 冯哲 | 文
4月15日国务院要求提高二套房贷款首付比例的要求一出，实质性拉开了新一轮中国房地产紧缩调控的序幕。
在密集的调控政策攻势下，主要城市的房价看起来停止了狂飙猛进，市场反应明显。然而，这场声势浩大的调控，由于其浓郁的行政色彩和固有的内在矛盾，并未摆脱此前房地产调控过程中存在的顽疾，开始呈现出种种特有之怪现状。
尴尬“二套房”
4月14日，国务院常务会议要求，对贷款购买第二套住房的家庭，贷款首付款不得低于50％，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍。这一收紧第二套房贷款的新政，被认为是本轮调控中最先采用且最具杀伤力的调控武器，但在现实中仍面临着第二套房认定标准的尴尬。
早在2007年9月27日，央行首次颁布规定，要求购买第二套住房首付比例不得低于40％。由于该调控政策没有明确究竟以何种方式认定“第二套房”，使得各商业银行对认定标准出现分歧。光大银行和华夏银行等中小银行，以个人为单位界定“第二套房”。2007年底，四大商业银行统一以户为单位界定“第二套房”，随后得到了监管部门的认可。
在2008年金融危机之后，针对“第二套房”的贷款限制实际上在各地已渐淡出。直到2009年下半年以来，楼市再次“发烧”，国务院于今年1月颁布《国务院办公厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》，再次重申2007年的规定：“对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套（含）以上住房的家庭（包括借款人、配偶及未成年子女），贷款首付款比例不得低于40％，贷款利率严格按照风险定价。”
中国银监会银行监管一部主任杨家才4月21日晚接受媒体采访时表示，第二套房认定标准，“只认房不认贷”（即家庭拥有的房屋套数，而非此前执行的以贷款次数为限）。一天之后，这个说法被纠正为“既认房又认贷”（两者互为参考，互不排斥）。
一些业内人士认为，“只认房不认贷”表明监管部门鼓励自住需求、精准打击投机需求的意愿，“既认房又认贷”很可能是考虑到前者的操作难度而作出的折衷妥协，其精准性大大减弱了，因为“认房”操作难度大，实际上还是倚重“认贷”。
建行房贷部门一位人士即对本刊记者表示，“二套房的鉴定，我们现在实际执行的还是以贷款次数认定。以房屋套数认定现在不具有可操作性，除非住建部给我们接口，但是住建部各地的房管局内部是否联网了还是个问题。”
上一轮调控所面临的种种难题，如今不但重现，且因“精准”之需变得更为棘手。要实现以家庭为单位的“只认房不认贷”的“第二套房”标准，至少需要四个部门拥有覆盖全国的相关信息系统并实现互相共享：由所有商业银行提供个人信贷信息的央行征信系统；大部分隶属住建部的个人住房信息系统；隶属公安部门的户籍登记系统；隶属民政部门的婚姻登记系统。
“目前住建部的个人房屋产权信息并不完整，而且各地之间是分割的。‘第二套房’认定如果以家庭拥有的房屋套数为限，目前操作难度很大。”一位前住建部官员对本刊记者说。
4月17日颁布的新“国十条”特别提出，“住房城乡建设部要加快个人住房信息系统的建设”，这被视为是政府未来对住房保有环节征税的基础。
但是，个人住房信息系统建设的基础是在全国范围进行一次房产普查，多年来不少识者向中央提出过这一建议，迟迟不能落实。据上述前住建部官员解释，一方面可能是工程浩大，投入不菲，另一方面也可能是这样容易触及某些人的特殊利益。
尽管“第二套房”认定标准的难题未解，银行上调利率的冲动已有所萌动。4月23日，中国银行率先宣布，“根据与客户合同约定，在利率调整方式到期时将存量首套、二套、三套及以上的房贷利率浮动比例分别调整至基准利率的0.85倍、1.1倍和1.2倍。”这意味着，之前部分中国银行房贷客户获得的优惠利率，到期之后有可能按照更高的利率执行。
一位资深的银行业分析师向本刊记者表示，目前银行同业采取观望态度，因为存量按揭利率调整虽然有利于银行，但是银行也需要平衡公众形象和社会舆论。
复旦大学房地产研究中心教授华伟评价称，中国房地产业需要一次专业、科学和系统的调控，但目前的调控措施不具有长期性，不能区分自住、改善还是投资层次的需要，根本不能 “精确制导”，还是部门政策代替宏观政策，政策之间前后打架的现象也未杜绝。
“地王”遮羞布
4月15日房贷新政出台的同时，国土资源部公布了今年全国高达18万公顷的供地计划，比2009年土地供应高出2倍多。这试图传递出两个信号：一方面抑制投机需求，一方面增加土地供给，调节市场的供需关系以平抑高企的房价。
果然，新政甫出，3月还火热的土地拍卖市场，一时变得出奇平静。
4月26日，北京市房山区窦店镇居住项目（京南嘉园小区三期，下称房山地块）拍卖会，“破天荒”在北京土地储备中心房山区分中心举行。在此之前，北京市国有土地转让的拍卖会，几乎从未在市郊的土地分中心举行。
房山地块位于窦店镇窦店村，总建筑规模为4.32万平方米，原定于4月15日现场拍卖，后因北京市土地“招拍挂”交易规则调整而延迟。此次拍卖开始前，根据土地中心挂牌公告，房山地块共收到9次报价，最后一次报价为8125万元。
意外出现在拍卖会上。拍卖会开始约30分钟后，当现场最新报价达到2.04亿元、楼面地价达到4718元/平方米时，拍卖工作人员突然宣布拍卖中止。
事后，一位北京市官员对本刊记者证实，突然停拍的原因是该地拍卖前已限定楼面地价4700元/平方米。但是，令参加这场拍卖的地产商郁闷的是，这条限价规定并未在土地中心的公告和挂牌文件中明确提出。
2009年，万科曾两次竞得房山长阳地块，楼面价分别为5726元/平方米和6442元/平方米，均高于此次房山地块4700元/平方米的限价。
4月28日上午，北京市土地中心网站一则公告显示，房山地块以1亿元的价格被一家名为“试发”的公司获得。但是约20分钟后，该公告被删除，关于房山地块的其他挂牌公告也一并消失。当本刊记者就上述公告向北京市土地中心负责人求证时，土地中心负责人表示并不清楚该则公告和试发公司的情况。
无独有偶，4月27日晚间，距离上海世博会开幕只剩三天，上海也上演了四幅土地拍卖临时叫停的“闹剧”。
上海市规土局网站公告称，“原定于4月28日组织挂牌截止活动，由于技术故障，需将挂牌截止时间顺延至5月7日。”
被紧急叫停的四幅土地中的三幅，位于世博园区六公里辐射范围之内。截至27日晚，三幅地块均有网上报价，其中溢价最高的中心河以南A-3号地块已经历四轮网上报价，溢价率达到82％，万科、保利、绿地等大型房企都在竞买人之列。
北京和上海做法，无非是出于担心再出现高价地，尤其是怕诞生“地王”，而被迫采取延期和退避方式。鉴于舆论及各方压力，与北京和上海类似，目前不少地方政府都将热点地块盖上“遮羞布”，欲低调处置。
但是，一味推迟住宅与商业用途地块的拍卖，与今年增加土地供给的计划相悖，实际上相当于减少了土地供应，会为新一轮的报复上涨积蓄力量。而且，此前的种种经验表明，“遮羞布”虽能避免价格信号对市场的刺激，但因遮蔽阳光，其滋生腐败的可能性也大大提高。
中房信分析师薛建雄则指出，在调控背景下，资金充裕的开发商也会开始感到压力，并从之前的扩张变得保守，甚至暂停新项目的状态，将使土地市场大幅降温。这可能给一些拥有较好政策资源的投资者以廉价拿地的机会，应该引起相关主管部门的关注。
值得注意的是，4月23日，上海嘉定南翔四宗商办地块出让，其中二幅土地以底价成交。这是新政出台后首次出现的土地以底价成交。
“中国式调控”困局
舆论对于地方政府执行此次调控政策的力度，表现出格外的关注。
4月30日，北京市政府公布了北京关于“国十条”的落实细则。相关规定的严厉程度并未超人们预期，其“临时性”更引人注目。事实上，对于大多数的地方政府来说，在此次声势浩大的房地产调控中，所剩余的操作空间并不大。
“这次调控仍未解决根本上的问题，地方政府靠卖地还债，调控就是调自己，执行难度大。”浙江大学房地产投资研究所教授赵杭生对本刊记者说。
花旗集团大中华区首席经济学家沈明高研究认为，2009年底中国地方融资平台债务估计达7万亿元，相当于当年GDP的21％和当年地方财政收入的210％。如果地方融资平台7万亿元负债的资金成本为5.31％，那么年利息将达3700亿元，相当于2009年地方财政收入的11.4％。3700亿元似乎不是什么天文数字，但考虑到很多地方财政实际为“吃饭财政”，仅靠财政收入仍然难以支付其高额负债所产生的利息。
沈明高进一步分析说，地方政府向来以土地为借债的主要抵押品，并依靠卖地的收入获得还贷所需的现金流。2009年，地方政府土地出让收入总额达1.6万亿元，创历史新高，相当于同期地方财政收入的近50％。如果房地产业继续蓬勃发展，大多数地方政府或有能力偿还利息和贷款。一旦房地产泡沫破裂，地方财政状况将迅速恶化，导致地方融资平台的付息能力大幅下降。
4月28日，香港恒隆集团主席陈启宗向本刊记者表示，如果政府能够严格执行此前公布的地产政策和规定，就可以避免目前地产市场中“很多不好的现象”。
“有些基本的东西，我认为要是国家能够注意一下的话，对市场的健康发展还是有帮助的。”陈启宗说。他以打击囤地为例称，国家对于买地之后多久不建房有明确回收土地规定，但是过去十年间，这个政策从未得到认真执行。如果这个政策严格执行，地产商就不敢盲目地去拿地。
“如果地产商买了就必须盖，价格不可能这样疯狂上去。”陈启宗说。
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CRO大交易
“老鼠公司”与药明康德的合并，将创造全球第一家有全球化布局且全产业链的药企研发公司
□ 本刊记者 卢彦铮 于宁 | 文
“我
们不是被卖了，我们是找到了一个合作伙伴，共同实现我们的理想。”声音洪亮的李革在电话另一端为刚刚宣布的一桩16亿美元的交易做注解。
李革是这桩交易的当事人之一。4月26日，美国药物研发公司查尔斯河宣布，将以溢价收购由李革创立并任总裁的中国制药外包服务公司药明康德（NYSE：WX）。16亿美元的作价，相当于买家查尔斯河市值的七成，成立九年、上市两年的药明康德将被合并。
在4月26日交易宣布之后的分析师会议上，有分析师将之称为“里程碑式的交易”（Landmark deal）——合并很可能创造全球新药合同研究组织（Contract Research Organization，下称CRO）中新的“老大”，并且是第一家国际化有能力提供一体化研发服务的CRO。
2008年，全球经济危机爆发，医药行业也陷入调整，在2009年，发展低谷中的全球医药行业经历了前所未有的重组和并购风暴，过去20多年一直处于增长的医药研发投入开始趋紧。更有利于控制成本的研发外包，受到了行业变化的有力推动。
“在资金下滑的环境中，要达到原来或更高产出，你得找到更高效的引擎，要寻求更高效的方式。这也是我们做这个并购的原因。”李革说。而查尔斯河选择并购中国最大的CRO，凸显CRO行业在中国的巨大发展和投资空间。
“一体化”吸引
这是两个相互熟悉的同业之间的合并。在全球CRO领域，查尔斯河与来自中国的药明康德都是重要的角色。
成立于1947年的查尔斯河有“老鼠公司”的绰号，这源于他们自1960年开始发展的临床前动物实验。“别人要研究什么病，他就能找来什么老鼠，比如患有艾滋病、癌症的老鼠。”一位熟悉医药行业的人士指出。至2009年，这家CRO已拥有近8000名员工，业务遍布15个国家，销售收入达到12亿美元。
相比之下，药明康德2009年的销售收入2.7亿美元，不及前者的四分之一。创办人李革在获得哥伦比亚大学有机化学博士学位后，曾创办了药典公司（Pharmacopeia），药明康德是他的第二次创业。但这家2000年底才成立的CRO发展迅速，员工已近4200人，包括3200多名科学家，已经是全世界拥有最多化学家的CRO。2009年，其在中国的业务增长率达到了26％。
“李革与查尔斯河主席、总裁兼CEO James Foster彼此早就认识，甚至在药明康德2007年上市之前就认识了。”一位接近李革的人士介绍说。
大约在半年至一年前，双方开始商谈。这一次，查尔斯河的财务顾问是摩根大通，药明康德则聘任了瑞信。这两家投行，也恰恰是2007年药明康德赴美国上市时的主承销商。早有默契的合作者穿针引线，促成交易。
此时正是全球医药行业大盘整的时期。为了应对全球经济萧条、重磅药物专利危机、新药审批门槛提高风险等困难，全球制药巨头展开大规模的并购活动，以期降低成本，挽救销售下滑所带来的损失，其中包括金额高达680亿美元的辉瑞并购惠氏案，481亿美元的罗氏并购基因泰克案，以及411亿美元的默克并购先灵葆雅案等。
制药巨头的困境，与医药研发投入的减少，机遇与压力同时降临CRO。摩根士丹利在2008年的研究显示，CRO市场规模与医药研发投入增长并不相关，在美国市场，从2006年到2010年，CRO行业的增长率远远高于研发投入的增长率。
在目前，临床前和临床服务方面的外包，只占制药公司全部研发投入的40％，早期研发则只有8％左右。李革说，市场空间很大，但格局也较为分散，如科文斯、查尔斯河这样的大机构，在美国市场的占有率也只有百分之十几。
“我和查尔斯河的Jim（即James Foster）认为，我们的联合会改变新药研发服务的布局。”李革在4月28日接受本刊记者采访时说。
从2004年起，药明康德就提出一体化服务的目标，以期提高新药成功率，缩短新药进入市场的时间。在药明康德的核心管理团队中，设有一名一体化服务副总裁。李革说：“在过去这些年我们一直致力于能力和规模的建设，来实现这样一个目标。”现在，与查尔斯河的合并，能大大缩短实现时间。
在此之前，药明康德不只一次尝试与同行的合并或合作。如在2008年，它以约1.51亿美元的价格收购美国AppTec实验室服务公司（AppTec Laboratory Service Inc.），切入生物医药和医疗仪器服务领域，并扩张在美国市场的版图。当年，药明康德还打算与另一家美国公司科文斯（Covance）按各50％的持股比例，在苏州合资建厂。但李革说，药明康德提出的谈判基础是“在中国，为世界”（In china for the world），而对方要的是“在中国，为中国”（In china for china），只为中国大公司研发服务，合作最终作罢。
而此次，一体化的理想使李革及其团队不惮于“被合并”。药明康德与查尔斯河的优势体现在不同的研发阶段。药明康德是研究发现阶段的强者，以做小分子化学药为基础，它还有一定制药能力；而查尔斯河则专注于临床前的动物模型和毒理实验。
“这与我们互补，合并后公司的产业链更完善，使得我们自己建立一体化服务的时间表提前几年。”李革说。
这一认识与James Foster在4月26日的分析师会议上所言契合。他指出，查尔斯河的许多客户，尤其是大型药厂，日益希望在全球范围内，更集中地从一些CRO处获得更多的服务。
“我从不狭隘地认为，这是把公司卖了。”李革说，“这是划时代的并购，它对未来的医药研发模式是有冲击的，会改变原有的模式。”
高溢价交易
不过，迎接美好愿景的并不都是掌声。至少在短时间内，查尔斯河的股东没有用被这样的“理想”打动。
4月26日交易宣布之后，他们用脚投票，查尔斯河的股价跳空低开，收盘报33.55美元，较前一个交易日的收盘价39.77美元，下挫15.64％。至4月28日收盘，继续下挫至34.19美元。
理由是，查尔斯河出价高了。
按照双方发布的交易架构，查尔斯河为每股ADS（存托股，代表八股普通股）21.25美元的价格收购药明康德。其中，11.25美元为现金支付，10美元为股票支付。这个价格，较药明康德4月23日的收盘价溢价28％，较过去30天均价溢价38％。
上述熟悉医药行业的人士对本刊记者说，药明康德在收购前的市盈率是18.6倍，收购时达到28倍。而在医药行业，收购估值时一般关注企业现金流，以EBIDA（息税摊销前利润）为指标算，过去十年行业平均收购倍数是10倍-12倍，而此次对药明康德的估值达到16倍，高出50％。
这对药明康德的股东而言，则是完美的价格。按照这个对价，在合并后的新公司中，药明康德的股东将合共持有23％-25％的股权。
而为完成金额达自身市值70％的大交易，查尔斯河通过摩根大通银行和美国银行融资12.5亿美元。根据查尔斯河的常务副总裁兼财务总监Thomas F.Ackerman在分析师会上的解释，公司在2009财年末持有的现金是1.9亿美元。融资势在必行。
至少在目前，合并的两家公司不存在复杂的业务重组。“我们合并后上下游结合，服务范围重叠的不多，客户重叠也有限。”李革对本刊记者说，在短期内，并入新公司的两个公司的业务线条将维持原来的运作。
李革说，药明康德在中国拥有150个主要客户，这些客户与查尔斯河的客户群已经重叠了，但查尔斯河尚拥有3500个院所研究机构、1000个-1500个生物制药公司的客户基础。
熟悉美国医药行业的人士指出，查尔斯河应将其动物试验等业务转入低成本的中国。在药物安全评估等GLP（药物非临床研究质量管理规范）服务上，合并前的药明康德正在中国苏州建设相应的服务，而查尔斯河亦在中国有类似的发展计划。分析师认为，这种业务转移过程中，短期会出现双重定价，其影响同样具有不确定性。
一位接近交易的人士指出，类似的交易在接下来一段时间内很难再出现。在CRO行业的潜在的收购对象中，像药明康德这样规模的公司并不多，目前中国、印度的此类公司规模较小，买卖双方的规模量级差别甚远。
上述人士指出，一些CRO巨头不愿意收购体量更大的企业，是因为对整合被收购公司的人力资源感到困难。CRO行业高端人才比比皆是，许多人足以独当一面，“怎么控制这些人？”
这也是James Foster必须面对的问题。“他花这么大价钱收购，如果人跑了还剩什么？”上述人士说。而James Foster的应对是：“我相信一个人，就让他去做。”
在合并后，公司业已出现少量的支付“分手费”的情况，但李革告诉本刊记者，他和他的团队认同合并背后的理念，将在新公司留任。他本人将出任新公司的副总裁和全球研究中心以及中国服务的总裁，并与另外两名高管进入新公司董事会。James Foster也在分析师会议上表示，查尔斯河已经与药明康德最主要的四个核心成员签订了长期合同。
事实上，不少分析人士认为，查尔斯河愿意花“大价钱”买下药明康德，完全出于长期布局的考虑。除了提供一体化服务，便是增长迅猛的中国CRO市场。合并前，查尔斯河在中国的业务规模甚小，James Foster坦言，中国业务对公司营运利润贡献几乎是零。
中国“红利”
从某种意义上说，药明康德本身就是中国CRO行业发展的缩影。
根据摩根士丹利的研究报告，在美国，医药企业研发一种新药大约要花费12亿美元，并需要10年到15年的时间。更有效率的办法，就是将研发外包给专业人才密集的CRO。当李革和其他三个创始人在2000年自措资金成立这家企业时，这个行业在中国的版图还是空白的。但七年后，中国和印度已经成为CRO新的目的地。
CRO在中国井喷式的发展出现在2004年后。普华永道《亚洲地区医药研发外包发展动态报告》显示，2008年中国CRO市场规模从2005年的2500万美元，上升到约2.6亿美元，三年间增长10倍，预计到2010年可增长至4.3亿美元。
与美国市场相比，中国CRO最大的优势是“又好又快又便宜”。以药明康德为例，拥有100多位在美国受到教育的医药研究人员，在2007年的员工成本（FTE cost，Full-time-employee）比美国同行科文斯便宜了32％，比一般药厂自己的研发机构便宜了69％。
另一方面，在中国建立GLP标准的药物安全评估中心，开支和建设时间也更有优势。在美国，这种设施每平方米的成本大概是600美元，需要两年至三年时间建设，但中国只需要124美元和一年半的建设时间。
此外，熟悉医药行业的人士指出，与中国相比，同样低成本的印度，CRO的规模还较小，而且有不少制药企业发展的CRO，这使许多大的美国制药公司不愿合作，因为可能涉及同业竞争。
正是在此大势下，药明康德的发展飞速，不断获得投资。在其2007年作为第一家赴美上市的中国制药外包企业之前，最初是不知名的PE参与投资，到2004年后富达基金、General Atlantic等著名的私募股权基金也纷纷进驻。
2007年8月9日，药明康德以每股14美元的价格在美国首发1320万份美国存托凭证（ADS），筹资规模为1.85亿美元。上市首日即收报19.6美元，上涨40％。尽管在2008年，因为全球股市不振，加上收购AppTec后，药明康德为在美国的生物制药业务计提损失准备，导致亏损，股价也大幅下滑，最低曾跌至5美元，但这一趋势在2009年已经得到改善，并且直到目前，市盈率仍高于多数可比公司。
上述人士指出，查尔斯河与药明康德顺利合并后，面对的第一个年度将不是一帆风顺的。在占据CRO市场半壁江山的美国，受医改影响，药厂定价将更便宜，对医药公司的收入带来不稳定因素。而去年药企并购后，大药企也会减少研发开支。这对CRO企业既是机会，也是挑战。
这使中国“红利”显得尤为重要。“未来五年至十年，新药研发在哪里做？我的答案是会在大公司外面做，会在中国和印度来做。”李革说。
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