孙立坚：什么时候会加息？

　　中国人民银行2日决定，从10日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是今年以来第三次上调存款准备金率，而且，这次上调的时机，正值中央政府在努力抑制国内飙升的房地产价格之际。所以，市场不免再次会关注中国利率上调的时机和宽松货币政策的退出问题。

　　的确，今天中国已经面临着来自大宗商品涨价推动物价水平上涨的压力，更面临着由于房价膨胀所导致的产业资本向金融资本转化的系统性风险。这样的状况，和2007年下半年、2008年上半年出现的经济过热态势有很大雷同。用加息来平衡市场的通胀预期、增加信贷的成本，就应该成了顺理成章的事情，而且，在两三年前的那些时候，学界和政界都有共同的担心——政策出手晚了，会使通胀和资产泡沫变得更加严重。但是，当今天央行面临同样的挑战时，却不能贸然加息，而不得不继续选择数量紧缩的调控方法，主要出于以下几点考虑：

　　首先，中国经济现在是虚火过旺，实体经济的繁荣还没有一个可持续发展的健康模式。所以，现在加息、“一刀切”地去增加资金成本，收缩流动性，有可能非但没有压下房地产市场的虚火，反而，会更使得市场因为实体经济成长的势头受到抑制，而将更多资金转向金融领域。也就是说，实体经济的活力如果没有提振起来，再加大货币政策的力度，最多也只会将房地产市场的流动性 “赶到”股市等其他金融投资渠道而已，资产泡沫的根源无法消除。目前选择上调存款准备金率，也是想最大程度地限制资金流向房地产市场，同时尽量减小影响实体经济复苏。

　　其次，加息已不能简单地被理解为单纯的货币政策手段。它已经被市场认为是政策退出的信号，如果此时本国经济市场活力还没有完全形成，那么，市场过度的恐慌、由此引起的投资和消费的萎缩，将会使得原先通过积极的财政政策和适度宽松的货币政策等“救市”组合拳所带来的经济复苏付诸东流。进入中国的热钱和产业“闲钱”，会转向短期套利的投机行为，也会带来人民币升值的压力。因此，和其他欧美发达国家那样，放缓发出信号，用数量调整代替价格调整，也是为中国经济市场活力的培育和结构调整赢得宝贵的时间。

　　第三，今天央票到期所带来的流动性回流市场问题，以及物价上涨态势没有改变的状况，再加上金融体系外部的流动性过剩和内部流动性短缺的失衡状态等，确实不断地在提醒政府要把好货币政策的关口。我们也注意到，今天欧美经济的发展格局与亚洲国家形成了鲜明的对比。在美国和欧洲，核心通货膨胀率尚未大幅上升，实际上，由于失业率和经济闲置产能依然很高，再加上希腊的新问题和华尔街的 “旧账未了”，通缩仍是他们担心的一个主要问题。相反，没有采取加息的部分亚洲国家，比如韩国、泰国、印尼的通胀水平都出现了大幅上涨。而且，好多迹象表明国际游资也进入了这些国家的房地产市场，带来了明显的泡沫现象。所以，中国政府选择数量调整的做法，也是不得已而为之。

　　总之，今后影响中国是否进入加息周期、退出救市格局的因素，主要来自于真实通胀的表现、货币政策数量调控的效果、中国经济市场活力的强弱、人民币升值的步伐、内外非对称利率政策所带来的投机压力以及全球退市的时机等。不管怎样讲，中国政府目前的选择依然会是数量调整为主，比如，加强资本管理、信贷窗口指导、央票投放、提高存款准备金率、强化银行的资本充足率要求等，然后，适当的时候会加快人民币的升值步伐，以增加游资的换汇成本和减少输入型通胀的压力。在经济结构调整基本到位后，才会上调利率。当然，选择的时机最好和世界主要发达国家同步，以减少中国单方面退出所带来的成本和风险。

　　在我看来，如果第三季度或第四季度通胀问题和资产泡沫的不利状况凸现，那么，央行将不得不通过加息和加快人民币升值的步伐，用“价格调整组合拳”来应对经济可能出现的“硬着陆”风险。因为经济的主要矛盾已经不再是实体经济的复苏快慢问题，而是来自于通胀、资产泡沫等方面的挑战。如果我们现在能够加快经济结构的调整步伐，拿出让金融资本转变为实业资本的智慧，这些深刻的内在矛盾是可以迎刃而解的。（作者系复旦大学金融学教授）