深交所报告：现金选择权四大问题待解

　　大盘暴跌之下，企业重组变数也在增加。今年2月底公布重组方案的济钢吸收合并莱钢，因为二级市场暴挫，莱钢股价跌至现金选择权行权价的70%不到，这也意味着，一旦方案通过，现金选择权的对价支付方将面临巨额现金压力。

　　事实上，当二级市场股价大幅低于现金选择权价 格时，相关当事人放弃预定的重组合并方案早已有之。云天化合并云南盐化和ST马龙过程中，就由于二级市场股价只有现金选择权行权价的50%，合并方预见到可能会出现大多数投资者行使现金选择权而需要准备天量资金而搁置重组计划。近日，深交所综合研究所发布报告，对我国目前的现金选择权制度进行了探讨。

　　目前现金选择权制度有五大特点

　　报告认为，作为一种我国资本市场所独有的制度安排，现金选择权的设计初衷是为了实现上市公司在做出重大决议时，为中小股东提供特殊性的保护措施，主要有五大特点：

　　1、现金选择权的提供方为多元的第三方。其中，有的是上市公司控股股东或者关联方，有的是战略投资者，有的是一些机构投资者。在吸收合并过程中，有的是由合并方对被合并方的股东提供现金选择权。但其共同特征是，做出决议的上市公司本身被排除在现金选择权提供方之外。

　　2、适用领域仅限于上市公司的合并与分立。目前，在22个现金选择权的案例，有21个案例是在吸收合并过程中，仅ST东北高1家公司在公司分立过程中采用。

　　3、现金选择权适用对象的多样性。在21个吸收合并案例中，有11个案例只为被合并方股东提供现金选择权，7个案例为合并方的股东提供现金选择权，3个案例为合并双方的股东提供现金选择权。此外，有5个案例出现了现金选择权与股份回购制度并用的情形，如云天化系合并案中，对被合并方的股东提供现金选择权，同时合并双方公司为各自的异议股东提供股份回购救济。

　　4、行使条件由早期的宽泛化到逐步限定化。早期的现金选择权是一种无条件的权利，除了少数控股股东承诺不行使以外，其他股东在任何时间内的任何情况下都可以择机行使。在攀钢钢钒现金选择权风波之后，上市公司的现金选择权方案一般都增加了“必须在股东大会投反对票，且一直持有到现金选择权申报期”的约束条件。

　　5、现金选择权价格确定标准的多样化。目前，在已出现的22个现金选择权案例中，14个现金选择权的定价是以基准日（董事会决议日）前20日均价为准，5个是以定价基准日前一天的收盘价为准，如都市股份吸收合并海通证券，其余的3个是以定价基准日均价前历史最高股价再加上一定的溢价为准。

　　四大问题待解

　　现金选择权作为资本市场中自发的制度创新，在保护中小投资者权益方面发挥了一些积极作用，但在试行过程中也出现了诸多问题，报告将其归纳为四个方面：

　　1、用现金选择权替代股份回购制度导致了“监管套利”问题。在现金选择权最初出现的2004年，当时我国法律并没有强制要求上市公司在合并、分立中必须为中小股东提供退出渠道，只是在监管部门的督促下，由上市公司在投资银行的协助下推出现金选择权。此外，从历史视角来看，现金选择权的出现恰恰就是因为我国2005年修订前的《公司法》没有规定股份回购制度背景下的一种补救措施。实践中，多数上市公司都是用现金选择权替代了股份回购制度，其真实目的是实现“监管套利”，即现金选择权缺乏明确的法律约束，公司适用起来具有更大的自主性和灵活性，不受《公司法》的强制约束。

　　2、现金选择权定价机制的非协商化使其对中小股东救济作用微弱。目前现金选择权虽然在实践中有很多种定价标准，但总体而言，都是以决议方董事会的单方决定为准，中小股东没有话语权。特别是当现金选择权与投反对票的条件相结合时，管理层（实际控制人）通过压低现金选择权的定价，使得现金选择权成为变相压迫中小股东对决议投赞成票的工具，最终导致现金选择权与其设计初衷背离。

　　3、缺乏必要约束条件的现金选择权有可能出现上市公司和股东利益共损的局面。由于现行现金选择权的定价都是以董事会决议前二级市场的股价为定价依据，且一旦确定没有变动的预期，这使得现金选择权行使与否主要取决于公司股票复牌后的价格，二级市场的股价也基本上取决于现金选择权的价格，这导致了公司的股价与其基本面脱离。如果此时现金选择权的行使条件与股东对决议行使否决权相结合的话，真正反映股东意愿的是二级市场上的股价，而不是对决议事项本身的看法，由此将会使得现金选择权成为纯粹的套利工具，最终导致股东行使否决权不是基于是否有利于公司的效益整体考虑，而是基于套利而否决公司决议，进而使得上市公司及其多数股东利益受损。而当多数股东为了获得现金选择权而否决决议时，又会导致现金选择权随着决议的否决而无法实行。

　　4、缺乏配套规则的现金选择权制度安排可能会给资本市场的稳定带来不利影响。现行现金选择权的履行是由第三方通过承诺方式提供的，而承诺的具体法律效力在理论上是存在争议的，由此导致承诺方违反承诺时承担什么样的法律责任就有了疑问，特别是在出现了一些不可预见的原因导致第三方无法履行承诺时更是如此。

　　现金选择权尚待规范

　　从本质上讲，现金选择权与股份回购制度的功能是相似的，是缓解资本市场中“多数决”问题的一种工具，即少数服从多数，但又要兼顾少数人的利益。报告认为，为避免现金选择权的负面效应，管理层应尽早通过制定指引规则，引导上市公司逐步采用规范化的现金选择权。报告称，未来现金选择权主要在以下方面做出明确规定：

　　1、明确现金选择权的适用领域和对象。为了与异议股东回购制度并轨，现金选择权的适用领域应该限于公司合并或分立两类重大决议，适用对象为做出决议双方的异议股东。

　　2、建立先行支付模式，增加中小股东现金选择权定价的话语权，改变目前上市公司董事会现金选择权的单方定价模式。具体而言，上市公司董事会可以对现金选择权进行初步定价，通常以作出决议前的二级市场的价格来确定。而一旦股东满足现金选择权的行使条件，现金选择权的提供方必须按照这一价格向股东支付，同时允许异议股东在后续程序中提出反对意见，就其差额向公司（或权利义务继承者）提出异议，但合并或分立程序不受此异议影响；双方无法达成协议的，可以请求中国证监会委托中介机构评估；对中介机构评估价格仍不满意时，可以请求法院最终裁决价格。

　　3、确立异议股东的先行申报制度。异议股东必须在董事会公布合并、分立预案的法定期间内，向公司申报异议及其持股数额。这一规则的好处在于，使得公司预先了解行使现金选择权的股份数量，以此方便筹措资金。同时，在吸收合并过程中，也使得合并方预见合并后的状况，如股本和公司规模。这样有利于资本市场的稳定和有序发展。

　　4、确立异议股东股份锁定制度。异议股东一旦先行申报，其持有的股票将被锁定，不能随意转让。这主要是避免利用现金选择权进行套利，“脚踏两只船”，以防止出现非合作性博弈问题。在实践中，最近现金选择权方案基本上都要求“异议股东一直持有到现金选择权申报日”，事实上就是这一规则的反映。（刘雨峰） (来源：上海证券报)