叶檀：容忍股市泡沫 不容忍房地产泡沫

　　央行释放流动性，与房地产市场收紧土地增值税，说明决策层可以容忍股市泡沫，但不能容忍房地产泡沫。

　　由于目前银行体系资金紧张，回购利率飙升，本周资金净投放量或将达到1450亿元。如果再加上国库现金管理所投放的资金量，总额将达到1850亿元，创下4月以来的天量。至此，5月实现净投放基本已成现实。这与此前紧缩政策大相径庭。此前13周，除一周净投放外，其余12周保持资金净回笼。13周内央行累计净回笼资金1.02万亿元，并且上调存款准备金率回笼资金近3000亿元。

　　就在各方对于房地产调控迷惑之际，又一项新政出台。5月26日，国家税务总局日发布 《关于土地增值税清算有关问题的通知》，明确土地增值税清算过程中若干计税问题。这是对新“国十条”和各地细则加大土地增值税清算力度的细化。争议颇大的房产税未出，土地增值税收紧，房地产调控政策在往货币紧缩之路上飞奔。

　　不能不容忍股市泡沫，高科技企业需要，银行需要，如果股市紧缩，中国实体经济将随之下行。但另一方面，为了中国经济结构调整，又不能放松房地产调控。从目前形势来看，刺破房地产泡沫的方针不会变，变的是调控方式。“国十条”的核心条款是提高房地产融资成本、降低房地产金融杠杆。而此次细化土地增值税，相当于变相向房地产企业加息。考虑到房地产企业融资越来越难，目前房地产企业的现金流将遭遇极大考验，今年会有一波房地产企业洗牌潮。

　　政策能够一箭双雕地做空楼市做多股市吗？有一定难度。在激励机制不改变的情况下，资产泡沫不可能只流向特定市场，而不流向另一个市场。

　　土地增值税是利器。土地增值税并非新政，2005年强调征收土地增值税，引起房产股暴跌。按照国家税务总局新近发布的《通知》，如果严格执行土地增值税清算政策，因囤地或捂盘而获得的额外收益，最高可征收60%的土地增值税，加上囤地或捂盘的资金成本和机会成本，将可能会使开发商囤地陷入无利可图的境地。问题在于，土地增值税的征收从来都是松紧带，预征不易。

　　市场反应正是如此，对房地产新政明显审美疲劳。由于货币流动性增加，股指再次显示出企稳迹象。5月27日收盘，沪指报2655.92点，上涨30.13点，涨幅1.15%，成交985亿元；深成指报10543.33点，上涨181.64点，涨幅1.75%，成交784.16亿元。除了稀有金属、中字头大盘股、金融保险等板块之外，几只地产股同样有资金净流入的迹象。央行放松流动性帮助了地产股，并非无心插柳柳成荫，而是必然趋势。

　　只有一种情况能够做到只打房地产不打证券：单独提高房地产的交易成本，市盈率控制在一个特殊的水准之下，做实上市公司的业绩，严格要求执行分红政策。这就意味着，中字号上市公司的投资价值较高，而房地产市场泡沫较大。问题是，目前房地产与金融、建筑等板块市盈率如难兄难弟，上市公司的诚信与吝啬并不比房地产企业更好，凭什么资金只进入证券市场而不进入楼市？唯一的可能性就是政策单独对房地产施压，降低房地产上市公司的盈利，从而变相提高市盈率。

　　房地产市场将发生极大变革，这一变革并不意味着房地产泡沫的消失，而意味着开发商的更新换代。

　　政策对房地产市场资金的收缩前所未有。从土地款到销售回款都有严格限制：今年3月，国土资源部下发《关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知》，严格规范土地出让底价，土地出让最低价不得低于出让地块所在地级别基准地价的70%，竞买保证金不得低于出让最低价的20%。土地出让成交后，开发商必须在10个工作日内签订出让合同，合同签订后1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年等。一旦从严征收土地增值税，可以预料，一半以上开发商会在三季度出现资金紧张局面。

　　结局是什么？房地产泡沫下降了吗？不是。而是所有有能量的、能够通过母公司拿到低息贷款、能够搭上房地产信托快车的房产商有福了。他们会成为最大的赢家。