创业板半年大盘点：为何频现高成长幻像

　　7个月，弹指一挥间。

　　2009年10月30日，中国资本市场上具有历史性意义的创业板，在深交所正式拉开大幕。

　　在这7个月里，相对于创业板对中国资本市场的创新意义，人们谈论最多的还是在创业板光环聚焦之下，上演的一个个一夜暴富的故事。

　　然而，上市公司股东的暴 富与股民获取可观的投资收益之间，究竟将产生怎么样的联系？成长中的创业板显然有更多问题值得思索。

　　成就与问题

　　10年砥砺，创业板的推出无疑是众望所归。

　　“在国际金融危机的影响下，势单力薄的民营企业无疑是最需扶持的一类企业。国内A股创业板在当时的大环境下推出，显然可以很好的缓解民营企业的融资困境。”中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立认为。

　　尽管对创业板目前的运行有颇多担忧，但尹中立在接受本报记者采访时仍对这一资本市场的创新之举给予了积极评价。

　　数据显示，虽然只有短短7个月，但在创业板成功发行的企业已由最初的28家，迅速增加至目前的88家。

　　可供比较的是，被称为创业板“预备板”的中小板首批上市企业只有8家，达到88家公司的规模更是用了超过两年的时间。较为成熟的香港创业板市场自1999年11月创立至今，上市企业也不过174家。

　　实际上，创业板的到来，不仅仅解决了这些上市民营企业的融资问题，大量的超募资金甚至已经超出了这些企业的最初预期。

　　以超募最为严重的国民技术（300077.SZ）为例，原本只需募集3.36亿元的项目，却意外获得了23亿元的募集资金，超募比例超过584%。有好事的股民甚至在股吧里算计，国民技术超募的资金放在银行里一年能拿多少利息。

　　可怕的是，国民技术的大幅超募并不是单个事件，创业板公司超募现象更像是一场集体的资金狂欢。

　　据WIND资讯提供的统计数据显示，截止到今年5月底，登陆创业板的88家上市公司拟募集资金总额为170亿元，但最终实际募集的资金总额高达580亿元。超募比例超过241%。

　　与之相比，刚刚过完6周岁生日的中小板再次相形见绌。

　　据深交所副总经理周明公开介绍,截至今年前4个月,中小板402家上市公司累计融资金额为2509.8亿元,其中IPO融资金额为2059.18亿元。

　　过多的超募资金导致新生的创业板饱受争议，来自舆论和投资者的压力更是让证监会颇为紧张。

　　“创业板企业大多是一些主板公司下面的分支行业，根本容纳不了这么多资金，一开始还可以买房买车，但长期还是要找一个投向的，但是无论是横向还是纵向扩展，都有一定风险，毕竟是自己不熟悉的领域。”国泰君安并购部执行董事夏泉贵向本报记者坦言。

　　一位参与过创业板企业上市工作的投行人士就告诉本报记者，证监会相关工作人员在与券商交流的过程中，甚至不得不要求保荐机构在募集资金环节上进行技术性的处理，尽量淡化涉及超募的描述，以避免误导市场。

　　“为了项目保险起见，我们已经刻意地压低了发行价，但还是会超募，我们也没办法。”一家刚刚上市创业板公司的保荐机构项目主办人无奈地告诉记者。

　　尽管创业板发行制度因大量的超募资金而备受诟病，但在专业人士看来，这一问题并非根本矛盾。

　　“以前这部分利益落在打新股的人手中，现在留给上市公司，相当于把宝贵的资金由不劳而获的人手中转入有资金需求的上市公司手中。”证监会一位相关负责人士在内部培训会议上如是说。

　　相对于庞大的超募资金，夏泉贵则认为高发行价和高市值下的暴富现象更加值得关注，“暴富显然不利于这些企业家的创业激情，如果一夜之间就能成为中国首富，谁还能再保持创业之初的动力？”

　　此起彼伏的暴富现象背后，创业板持续坚挺的高估值现象也随之成为众矢之的。

　　长期跟踪国际资本市场的夏泉贵以目前的两市第一高价股国民技术为例，为本报记者算了笔账：“国民技术现在的总市值是210亿港币，但香港一家同样从事芯片行业的上市公司的总市值不过12亿港币。”

　　尽管国民技术的市值是这家香港公司的17倍，但二者的营收总额和净利润数据却相当接近。

　　罕见的高估值所对应的高市盈率甚至被投资者戏谑为“市梦率”。

　　创业板新定位

　　今年3月19日，证监会发布了《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》（下称《指引》），证监会有关负责人在答记者问中也明确表示，《指引》将引导市场各方正确认识和理解创业板，进一步明确创业板的主要着力方向，同时指出创业板推出的目标是实现国家创新战略，推进产业升级，创业板为创新型高成长企业提供融资平台。 在3月底的创业板发行沟通会上，创业板发审委的相关人士要求各保荐机构认真把握创业板的市场定位。

　　《指引》明确了九大鼓励类行业和谨慎推荐的八大行业，其中九大领域名单分别是新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域；谨慎推荐的8大行业则是纺织、服装，电力、煤气及水的生产供应等公用事业，房地产开发与经营，土木工程建筑，交通运输，酒类、食品、饮料，金融，一般性服务业，国家产业政策明确抑制的产能过剩和重复建设的行业，保荐机构在推荐这八大行业时，应当就该企业是否符合创业板定位履行严格的核查论证程序，并在发行保荐书和保荐工作报告中说明论证过程和论证结论。

　　根据上述人士的阐述，创业板应当着重创新型企业，尤其是企业自主性创新能力和成长性至关重要。

　　而对于创业的规模则没有限制，“大小均可”，对于发行上限没有要求，这被在不少保荐人看来是深交所希冀通过创业板提升市场影响力的举措之一。

　　在具体介绍创业板的创新导向时，来自监管部门的观点认为，创新则是推动形成技术进步和业务模式积极主动，促进成长性的企业自主创新能力，同时使突破性、开拓性、创新性辐射整个市场。

　　高成长的幻象？

　　千夫所指之下，高成长性的“传说”几乎已经成为创业板公司还“站在高岗上”唯一的理由。

　　“不可否认，有些公司上市前的成长性的确不错，但我们要分析清楚这种高成长是否是偶然事件，甚至是企业调节利润带来的结果。”南京一家知名会计事务所的合伙人告诉记者。

　　对此，一位证监会内部人士在前述培训会议上同样并不讳言，“现在中国计划上市企业普遍粉饰报表，有很大水分。”这位内部人士因此奉劝保荐机构尽量推荐具备“一定规模的企业”。

　　实际上，即便是通过证监会和保荐人等层层关卡的已上市企业，其成长性也难以保证。可供借鉴的是，中小板便不乏这样的变脸企业。中小板首批8家上市企业中的江苏琼花（002002.SZ）便是这样的不幸者。

　　尽管当时大盘低迷，但创业板开盘之后的暴涨现象还是让股民们着实兴奋了一把。

　　高新张铜（002075.SZ）无疑是更不幸的一员。

　　2008年9月，高新张铜“有幸”成为中小板首只ST股，令人咋舌的是，这家2006年10月底正式上市的张家港当地明星企业，在上市2年后便开始沉沦。

　　2010年5月7日，ST张铜因2009年度再次巨亏1.63亿元而被暂停上市。进而成为中小板第一家被暂停上市的企业。

　　尽管管理层严格把关，但是出现上述业绩变脸现象的上市公司无论在主板还是中小板都不难发现。

　　“当初中小板某种程度上也是被变相的看做是创业板，所以同样的教训现在创业板的投资者不能不吸取。”夏泉贵表示。

　　实际上，证监会在保障上市企业成长性方面也是下足了功夫。

　　2010年3月31日证监会内部召开的一次“创业板发行监管业务情况沟通会”上，相关部门负责人专门对创业板公司的成长内涵作出了界定。这位负责人对企业成长性的判断给出了“15个方面的判断要点”。

　　上述判断要点中包括核心业务的持续增长、技术创新、业务模式、公司治理水平等等方面。

　　为了杜绝问题企业混迹上市，证监会加强了创业板上会企业的审核要求，数据显示，2010年截至5月12日发审委就已经否定25家，另有25家撤回。

　　事实上，创业板公司业绩并非如市场预期中的高增长。来自财汇统计的数据显示，今年第一季度创业板的净利润较之去年第四季度增长16.4%，而主板市场的增长率却达到24.7%。三聚环保第一季度亏损，网宿科技第一季度负增长，头顶高市盈率高成长的创业板业绩增长竟然跑不过主板公司。

　　“上市公司业绩变脸无可厚非，毕竟企业经营面临的不确定因素太多了，因此我们不能完全归咎于证监会的责任，包括保荐机构有时候也是无能为力。”尹中立告诉记者。

　　另据尹中立介绍，受制于经营环境的变化，即使在相对健全和完善的资本市场上，业绩变脸现象也是不可避免的。在其看来，对成长性的判断并不是创业板估值虚高的根源。

　　既然如此，虚高的估值背后究竟隐藏着怎样的原因？

　　据夏泉贵分析，短期内上市公司总量少，单个公司总股本小是这些公司遭遇爆炒的首要原因。

　　以股价居两市次席的东方园林为例，该公司总股本7512.2万股，流通股本仅为2175万股，尽管股价高达170.80元每股，但其流通市值也不过37.15亿元。 市场上的资金却是汹涌澎湃，仅公募资金手中的资产总量就高达数万亿元。东方园林的前十大流通股也几乎全部被易方达、上投摩根等公募基金所把持。不仅如此，其他百元以上的高价创业板个股，均出现了类似现象。

　　几乎所有人都知道创业板在当前估值下的巨大风险，但一向以价值投资自诩的公募机构，缘何也开始加入疯狂炒作的大军？

　　“因为来自主板的历史经验告诉这些投资者，长期看，无论是主板还是创业板都没有什么风险，因为在中国退市非常困难，因此上市公司也就没有了最终的风险，再烂的公司也有咸鱼翻生的可能。”尹中立坦言。

　　实际上，在《深圳证券交易所创业板股票上市规则(征求意见稿)》出台之初，本报记者就曾发文指出，创业板因为保留了借壳重组制度，使得退市机制再次形同虚设。

　　“对壳资源进行重组是中国资本市场上的一个痼疾，已经使证券市场的估值标准发生很大扭曲，所以我在很多年前就反对。这次我又重新提出来，也是希望创业板作为一个新的板块，能够在一开始就做得比较规范，并形成很好示范作用。”知名经济学家华生在接受本报记者采访时表示。

　　值得庆幸的是，类似万好万家这样的奇迹在创业板上正在被逐渐堵死。

　　2010年两会期间，深交所理事长陈东征正式提出，创业板将不再实行长时间的退市风险警示制度，实行直接和快速退市制度，更重要的是，创业板将杜绝借壳炒作行为。

　　然而令研究者担忧的是，现有发行制度还尚未作出修改，也没有相关正式文件出台，这一政策究竟能否出台尚需观察。

　　“如果政策真的出台了，创业板的风险无疑将急剧加大，因为只要连续亏损就将直接退市，同时能否得到实行，管理层也将面临很大的压力。”尹中立对此持谨慎态度。

　　此前，曾有新加坡投行机构人士公开认为，中国创业板的推出将因公司盘子小、易于借壳等原因，带来大量并购重组机会。