警惕大通缩

　　徐以升

　　通胀，乃至恶性通胀，是当前中国市场认识全球经济和国际金融市场的基本判断，原因是欧美各国开动了印钞机。这个判断会得出很多推论，比如美元贬值、美元加息、投资股票、投资黄金等。

　　笔者之前对这个逻辑深信不疑。但现在，我们发现事实似乎完全相反。通缩似乎比通胀的前景更为明显。这的确是值得大小投资者思考的大问题。在大通胀的整体舆论环境之下，本文想来论述一下这个完全相反的大通缩前景。

　　先看以下事实：

　　第一，5月中旬公布的美国4月份CPI数据，环比-0.1%，预测为增长0.1%，这是2009年3月以来首次出现下降。美国4月份生产者价格指数PPI月率也是-0.1%。同时，美国4月核心CPI按年率达到最近40年来最低。

　　第二，西班牙5月公布的数据显示，4月CPI年率为-0.1%，这是24年来首度出现负值，也是欧元区经济体第一个录得负通胀率的国家。

　　第三，爱尔兰的通缩还在持续，4月份CPI为-2.5%，这是2009年以来通缩的持续。

　　第四，尽管日本央行做了很大努力，但日本通缩还在持续中。OECD预计2010年、2011年未来两年其都不会走出通缩。

　　这类信息还有很多。在一个通胀的大预期环境中，通缩的事实正不断出现。

　　质疑的逻辑很简单。全球央行投放了如此巨量的货币，包括5月份以来欧洲央行出台的7500亿欧元拯救计划，以及启动直接购买问题国家国债，为什么还是没有能阻止通缩呢？

　　4月以来，不仅是爆发债务危机的欧洲各国股票市场大幅下跌，连资本大量流入的美国，其股票市场也是跌势。下跌同时还包括了全球大宗商品市场。这意味着，投资者已经转而认同了通缩的威胁，在采取措施规避通缩风险了。

　　问题是，这是为什么。

　　答案可能有以下三个：

　　其一，2009年至今各发达经济体的央行注资，并不直接投入市场，其链条是“央行—银行等金融机构—市场”，而这个传导机制只到达了第一步，从央行到银行，而银行到市场的传导并未发生。

　　以美国为代表，其银行体系不仅惜贷，而是信贷余额持续下降，这意味着从市场收回资金。

　　其二，货币流通速度下降。根据费雪方程，是货币数量和货币流通速度共同决定货币供应量。以美元为例，2009年以来美元货币流通速度的确是在下降。

　　其三，全球金融市场的去杠杆仍在继续，尤其是美国此次通过的金融监管新法案将限制金融业自营交易，全球市场的债务和衍生品市场规模一直在下降，并且未来还将继续下降。和这个下降的量比起来，全球央行投放的几万亿美元，似乎只不过是小填小补。

　　总之，央行投放到金融市场的货币，并没有形成市场真正的有效货币供给。美国货币供应量M2完美地解释了这一点。根据美联储公布的美元M2数据，2008年年底，美元M2余额为8.24万亿美元，开始启动美联储购买美国国债的2009年3月底，达到8.39万亿美元，而一直到2010年4月底，这个数字为8.48万亿美元。就是说这一年多以来，基本没有大的变动。尤其是从2009年10月至今，美元M2余额呈现微跌微涨，甚至有的月份是负增长。

　　如果以美元M2余额增速来衡量，那问题就大了，出现这种情况要上溯到15年以前。即便是互联网泡沫破灭和次贷危机乃至雷曼破产期间，美元M2增长都没有出现过这种格局。

　　如果说通胀最终是一个货币现象，那以美元衡量的通缩的到来，显然就不足为奇了。要知道，同期美国GDP还在增长，美国M2/GDP比例在继续下降。

　　当然，这一点中国和发达经济体完全不同，中国市场不存在金融衍生品市场的去杠杆，而银行体系的巨额放贷，则大幅放大了中国的M2增长率。人民币M2余额从2009年1月的不足50万亿元，到今年4月已超过了65万亿元，涨幅超过30%。当然，这个涨幅大幅超过了同期GDP增长。

　　从多年的经验来看，美元M2余额紧缩、M2/GDP指标下降，是全球通缩乃至全球金融危机（尤其是新兴市场危机）的最重要指标。

　　在以上论据的支持下，我们可以做出以下判断：在未来的大通胀发生之前，美国乃至世界似乎都逃不出一次大通缩；对投资者来说，需逃离资产、现金为王；而黄金的命运也将扑朔迷离。

　　（作者系本报评论部主任）