中行启动400亿再融资 转债市场扩容四倍

　　5月31日，尽管大盘全线飘绿，中国银行却走出一波独立行情，上涨2%。当日该行正式启动400亿元A股可转债的发行工作，拉开国有大行再融资序幕。

　　分析人士认为，中行股价逆势上扬一定程度上表明投资者对该期债投资价值的认可，预计超预期的转股价将吸引大量资金申购。 由于目前转债市场存量不足100亿元，中行这只大盘转债的到来可能给该市场带来较大冲击。

　　值得关注的是，中行关于原股东优先配售的条款是，以不低于50%的比例，向除控股股东即汇金以外的原A股股东实行优先配售。根据中行测算，最终优配比例确定约为60%。

　　转股预期较强

　　根据发行方案，每股中行A股可优先配售3.75元可转债，本次可转债的初始转股价格为4.02元/股。由于6月3日登记派息，可转债上市首日转股价将调整为3.88元/股。中行5月31日收盘价为4.09元，尽管近期跌幅较大，但前20日股价均值仍在4.04元左右，市场人士认为这一转股价较低，对投资者有吸引力。

　　中行此次发行可转债按票面金额100元/张平价发行；发行的可转债期限为发行之日起6年，即自2010年6月2日至2016年6月2日，自2010年12月2日起进入转股期；可转债第1年至第6年的票面利率分别为0.5%、0.8%、1.1%、1.4%、1.7%、2.0%。

　　“综合各种估计结果，当前股价下中行可转债的合理价值在102-107 元之间，申购没有风险。”申银万国债券分析师杨国平表示。据其估计，中行可转债网下申购收益率在0.2157%和0.2380%之间，申购收益高于打新股且风险更低，他建议机构投资者优先参与网下配售。

　　近期银行间货币市场利率飙高，推高回购融资成本。杨国平指出，若中行转债首日涨幅为4%，网上申购收益率在0.0431%和0.0476%之间，而按5 月28 日银行间7天回购利率计算资金成本为0.0455%，网上申购收益则不能覆盖资金成本，“不建议网上投资者通过回购融资参与申购”。

　　由于转股价较低，分析师预计将有大量资金参与此次可转债申购。据安信证券测算，网上网下申购的有效资金规模大约在 26000亿-32000亿元，估计原股东优先配售的规模大约在 95亿-145亿元，网上网下申购的获配规模在 255亿-305亿元之间，因此中签率约为0.8%-1.2%。

　　不过，与一般转债不同的是，中行可转债不设有条件回售条款，有分析师认为这可能使得投资者给与其较低的估值。第一创业证券分析师王皓宇则认为，由于银行经营的特殊性以及面临日益严厉的资本充足率监管要求，一旦银行不能及时补充资本金，中行转债的资本充足率压力可有效替代回售条款，对中行转债持有人的保护能力更强。

　　另一方面，中行可转债向下修正条款相对严格，赎回条款则相对宽松。即在中行股价表现较差时，转股价要向下修正不那么容易，而股价表现较好时，中行要赎回债券比较容易，“这意味着发行人有强烈的融资愿望，希望转债投资者能提早转股。”杨国平表示。

　　转债市场大扩容

　　随着中行启动400亿元可转债的发行，转债市场急速扩容，市场生态亦发生改变。

　　中行发行可转债5月24日获得证监会批准，距离董事会批准预案仅四个月左右，这是迄今为止在可转债发行程序上进展最为迅速的案例。预示着即将发行250亿元可转债的工行或许也将迅速推进，从而使转债市场年内急速扩容。

　　据申银万国测算，年内转债市场有望扩容到千亿元以上。截至5月31日，转债市场存量仅为98.25亿元；在九只现存转债中，存量最大的唐钢转债和新钢转债分别在30亿元和27.6亿元左右，二者合计占转债二级市场存量的60%左右。

　　“考虑到这两只转债大部分被基金持有，因此将面临一定程度的挤出风险。”安信证券分析师指出。不过考虑到目前股市萎靡，打新股的风险较大，基金对打新股的操作也逐渐变得谨慎，因此从这一领域释放的资金将能够在一定程度上支撑中行转债的发行。

　　与对个券的冲击相比，中行开启的转债市场扩容对于该市场整体估值的影响或许更大。申银万国分析师指出，目前转债市场估值水平总体依然较高，伴随着转债市场的高速扩容，转债估值泡沫将逐步下降，考虑到转债市场流动性较差，未来转债巨幅扩容下转债估值泡沫可能快速破灭。