PE大佬德州太平洋总经理马雪征谈达芙妮投资案例

　　多年后当回忆往事，马雪征是否依然会如今天般记得两年多前的那句话？

　　“等有了故事再说。”2007年冬初见马雪征，她如此拒绝我们的采访。

　　彼时，这位联想集团的前“粉红掌柜”刚转会到TPG（Texas Pacific Group，德州太平洋，以下简称TPG），成为这家PE大佬的董 事总经理，以合伙人身份负责其中国业务。

　　马雪征对PE（私募股权投资，以下简称PE）不算陌生。

　　2005年TPG入股联想控股，从“最初的谈判、打架到协同作战收购IBMPC”，担任联想集团CFO的马雪征是实际上的操盘手。

　　而更早前马雪征更是介入了联想早期对搜狐、金山等的投资案。

　　但2007年的马雪征对自己的判断仍然是，“对PE了解有限，觉得大多应该是玩财技的，或者投行出身”。

　　这种自我认知或许是她“低调”的重要原因。转会TPG最初的那段日子，马雪征的生活就是“密集地看企业”，有时候甚至一天看两三个。这种频度下，“2008年加2009年见了100多个企业，还不算重复见的”。

　　这也给了TPG相应时间来验证其作出的选择：马雪征做PE行不行？

　　压力并不是来源于“每年要投多少个项目”，而是在TPG的品牌、网络建设以及进一步的本土化过程中，这位了解“中国国情”的非PE人士是否真的有帮助？

　　马雪征也坦言，TPG对其确实有些“宏观任务”：在全民PE的今天，能否让目标公司一旦有资金需求，“首先会想起打电话给TPG？”

　　事实是最好的佐证。

　　两年多的时间往往还不足以好好了解一个人，但马雪征已经为TPG投资了两个大项目，对达芙妮和物美的总投资折合人民币14亿元左右。

　　“这两个案例都很典型”。

　　做“呼叫首选”

　　达芙妮为马雪征开了一个好头。

　　2007年10月，马雪征记得刚刚到TPG一个月，甚或很多人尚不清楚她转行去做了PE。这时有个朋友打电话来，希望她“能帮助达芙妮”。

　　这个女鞋品牌此前一直身处怪圈：它的营收、盈利都在快速增长。据其财报，达芙妮自2005年以来的5年内营收增长都超过10%，2008年更是达到37%；而毛利率更是以每年超过20%的速度在增长。但其市盈率却始终徘徊在12倍左右，而同在香港上市的另一女鞋品牌百丽国际（01880.HK）PE直逼30倍。

　　达芙妮的管理层很想知道“为什么”？

　　马雪征尤其TPG特别看重这样的电话，在内部这被称为“第一个呼叫（first call）”：企业老板有事时会否想到并直接联络TPG？

　　这是TPG的内部考核标准之一，要纳入其每个员工的年度评估报告中。

　　TPG欣喜的是，物美物业（08277.HK）打算定向增发时，“他们的CFO以及CEO都打电话过来了”。

　　对于达芙妮，“我们分析首要问题是不透明引起的不信任。”马雪征说。

　　“家族企业”标签下的达芙妮此前有过“过渡承诺”的先例：结果业绩一宣布，股价可想而知地往下掉。而去看了之后又发现了新的问题：达芙妮的库存长达180天，“急需改善供应链管理”。因为“在联想哪怕是18天的库存都会死人的”。

　　从“帮忙”转向到投资，马雪征与陈英杰的“相谈甚欢“也许起到了四两拨千斤的作用，她能以拉家常的方式点出企业碰到的问题以及问题的根结。谈到税务安排、员工薪酬体制等等这类财务问题，“企业家一说我就能接上。”马雪征毫不讳言，这是联想工作20年的礼物，她从联想集团早期就开始担任CFO，“什么样的问题都接触过”。

　　这种对企业的了解在TPG和达芙妮的入股谈判中展露无疑，当时TPG提出以可转债（convertible bond）结合权证（Warrant）方式入股，陈英杰一下子警觉起来：他不知道这是什么，也不知道这是否会有害于他的控制权？事实上，可转债与权证都是PE在投资时自我保护的通用工具。

　　对此，马雪征的反应是微笑：这一幕在2005年联想与TPG谈判时何其相似。世界充满了共性：公司创始人都害怕股权被摊薄，也讨厌投资人站在对立面。

　　她的解决办法是“强调这样做的积极性”：一则权证的价格比可转债的转股价还要高，这意味着“只有共同努力把股价做上去”，PE才会有所斩获。而在可转债和权证兑现之前，PE和企业是捆绑在一起的。

　　而这种熟悉导致的信任，在最后成了压倒骆驼的最后一根稻草，当时达芙妮提出来要TPG帮忙请CFO。达芙妮方面却说：就要找马雪征这样的。

　　“TPG的工具箱”

　　入股达芙妮，前提是“请人”。 其董事长陈英杰当时提出：TPG投资可以，但首先要帮助达芙妮请来CFO和COO。在很长一段时间内，达芙妮的CFO缺位。

　　这个细节让马雪征玩味不已。“就入股价格、董事会席位的拉锯”被认为是PE投资的谈判主体，“但现在情况发生了变化”。因为达芙妮并不缺钱，其年报显示：截止到2009年12月31日，达芙妮的现金及银行存款余额超过16亿港币。对其更重要的是“TPG能帮做的事”。

　　TPG对此也不遗余力，在短短6个月时间内帮达芙妮请来了5名高管，包括市场总监、人力资源总监和销售渠道总监。在满地都是PE时，唯有为公司“提供真正的增值服务、帮助其解决实际困难”，才是核心竞争力。马雪征说，“真正的压力不是来源于竞争，而是来源于承诺的东西做不到。”其结果就是损害自己的形象。

　　但现实总是要比想象复杂，请人并不是“找个人按在公司里”那么简单。公司的大股东显然有更多的考虑：请来的人是否合适？PE请的人会否屁股坐在小股东方而和老团队发生冲突？这些问题TPG也不得不面对，他们不想造成最终的不信任。为了帮达芙妮请CFO和COO，他们马不停蹄地面试了将近100个人，然后各自挑出来7个候选人让其董事长挑。

　　结果却出乎意料，陈英杰认为这7个人“都好”。TPG不得不进一步分析这些候选人的优点、长处，“告诉他哪个人现在最适合达芙妮”。马雪征对此感同身受，因为联想也经历过各个发展阶段，每个不同阶段对CFO的要求是不同的，“但大多数企业对此鲜有了解”。

　　推而广之，“增值服务并不是人人都能做的”。马雪征因此庆幸她的背后有TPG的庞大支持团队：派到达芙妮的供应链专家，此前是全球最大的电子OEM公司美国地区的COO，“一蹲就是一年多”；做人力资源支持的是来自印度的专家；而TPG亚太运营团队的头孙礼达（Steve Schneider）则是GE中国区和亚太区前负责人。

　　虽然都是老外，但“都是亚洲通”。尽管语言不通，但TPG的印度人力资源专家帮忙请的人，“企业都很满意”，无论是达芙妮还是物美。

　　初看达芙妮，似乎TPG做得都很琐碎：让每个人写三个目标，两个可衡量的目标、一个不可衡量的问题；让每个人知道该开什么会、什么时候开会。事实上这是参照TPG内部工具箱来运作的，这些年来TPG积累了“企业运作的各种方式、方法的成型规定”，相当于是六个西格玛之类的东西。每个执行人员“只要规规矩矩地按着做，一定会有效果”。

　　投资达芙妮之后，TPG做的第一件事情就是帮助其“做预算”。达芙妮却对此很不理解：“我们原来就有预算”。马雪征却指出，预算并不是老板“拍脑袋”的结果，它要能分解到每个门店。“而且伸手能摸到或者搭梯子才能够到的都不算合适的指标，助跑三步能够着才是理想的”。

　　这些问题是达芙妮没有想到的，而预算的达成和KPI体系、薪酬制度乃至流程的建立都有关系，这也是TPG教给他们的。

　　投资界的口碑效应

　　并非每个公司都是达芙妮，TPG也有“失败”的时候。

　　马雪征坦言，就这两年多的时间内她本人就遭遇过“最后没投成”的案例。与那个公司当时也谈得很好，其创始人对TPG的投资模式、运营团队也很有兴趣的，尤其马雪征指出了其“管理层架构不完整”这个关键问题之后。当时这个公司的创始人最头疼的就是“请不到人、请到人又留不住”。马雪征当即给出了建议，发认股权来捆绑高层，“但可以先发模拟认股权”。这样做可以减少股权摊薄。凡此种种。当时公司方的人“听得眼睛都直了”。

　　之所以着重“减少摊薄”，是基于马雪征的预判。她事先和团队的同事了解了这家公司创始人的背景，“我一看就明白了，这个人肯定很在意控股权”。通观其发展历史，这家公司总是找银行来做金融支持。读懂公司的创业过程、创业者的历程，这也是马雪征嫁接到TPG的经验：因为这是读懂中国创业公司的几个关键点之一，“而不是财务数据”。否则找不到创始人、公司最焦虑的问题，谈话只能是隔靴搔痒。

　　然而，这家公司最后还是没有选TPG。从TPG看来，“价格因素”是关键：由于公司创始人很怕摊薄股份，所以只愿意出让很小一部分股权而当时竞争又激烈。而在总体投资规模上，对方只愿意要5000万美元，TPG的理想投资规模是超过1亿美元。 马雪征对这个“失败”并不以为憾，其中更重要的原因是“从一开始我就认为这不是我们的项目”，她说，它和“那些很好，但是我们没看到”的项目不一样，后者往往让他们反思：为何TPG没有看到？

　　此前在接受采访时，马雪征曾信心满满地说：即使和众多竞争对手同台，TPG仍然有90%的机会拿到项目。

　　“但我从来没有讲过，基本不看价钱、基本不做尽职调查、基本没有增值服务这类的项目我也能拿到。”

　　TPG想做的并不是那种“单靠一堆框架协议”就能完成的投资案，如果是这样马雪征恐怕也融不进去，“我老强调说我能帮助企业做增值服务，那种我们给点帮助业绩能瞬间提高的企业才是我们的目标。”马雪征说，“如果我们基本提供不了增值服务，那我们也不会进”。事实上现在好的企业门口，都蹲守着无数家PE机构。价格根本不是问题。

　　在把TPG拒掉之后，那家公司却又回过头来询问马雪征：“以后还能为我们答疑解惑么？”马雪征答应了，因为这跟“投不投没有关系”，他们看重的是帮忙后能带来的更大效应。这正是TPG要求员工去做的：每年拜访一定数量的目标企业，和一定数量的公司建立长期的伙伴关系，以便建立起一张属于TPG的网。

　　“如果我和很多公司都建立了诸如此类的长期伙伴关系，他们的老板在遇到问题时怎么可能不第一时间打给我？”

　　马雪征认为，口碑效应在投资领域同样也是最有效的传播方式之一。

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