学者呼吁正视日本教训 抗拒升值将加剧泡沫风险

　　正视日本教训

　　应该从日本“广场协议”及其后的政策组合中吸取什么教训？恰当管理货币升值，减轻通胀压力，支持结构性改革

　　□ 珍妮•考伯特（Jenny Corbett） 伊藤隆敏（Takatoshi Ito） | 文

　　尽管近期口气有所缓和，中国政府已经反复强调，不愿在外国的压力下调整人民币汇率。中国既反对外国的施压，也明确表示不同意“人民币应当升值”这一论断背后的经济分析。当然，另一个原因还来自对重蹈日本覆辙的恐惧。许多分析认为，正是由于上世纪80年代中期“广场协议”中日本屈从于美国的要求，允许日元升值，才导致其经济在此后20年萎靡不振。

　　中国应该正确看待日本当年的经历，以更好地应对美国的施压，管理本国汇率，避免日本式悲剧重演。问题在于，认为美国对日元汇率升值的要求造成了日本经济后来的灾难，这一观点是站不住脚的，既没有考虑到当时的时代背景，也忽略了其他导致日本经济停滞的重要原因。在很多方面，中国都可以从日本的经历中吸取教训，包括汇率制度的选择，也包括制定适度的国内货币政策，对通胀的趋势有清晰的认识，对资产泡沫失控的危险有高度的警惕。

　　上世纪80年代中期，日美双边贸易严重失衡，美国由此提出的要求之一就是日元升值。1985年9月22日，七国集团在纽约广场饭店开会，签订了“广场协议”。协议签署前，日元兑美元的汇率为240∶1，年底便升至200∶1，第二年夏更升至155∶1。也就是说，“广场协议”后一年内日元升值45%。

　　这是历史上货币在短期内最迅速的升值之一。此后，从上世纪90年代至本世纪最初十年，日本经济发展迟缓。1993年至2003年，日本年均经济增速仅仅略高于1%，期间银行界也危机不断。

　　日本经济的困境，真的是“广场协议”惹的祸吗？

　　货币升值与经济停滞两个事件一前一后接踵而至，许多人自然而然地将日本“失落的十年”归咎于“广场协议”。但是，深入的推敲发现，这种看法未免过于简单化了。

　　首先，“广场协议”旨在调整美元与其他主要货币（包括日元、德国马克、法郎、英镑）之间过高的汇率水平。因此，该协议并不是刻意针对日元升值施加压力，而是为了共同协调解决美元汇率失衡而提出的要求。

　　其次，日元兑美元汇率从240∶1升到200∶1，这仍然在以纠正币值高估的美元为目的的货币调整范围内。日本也认可这一点。1987年2月七国集团达成卢浮宫协议，美国同意各国对外汇市场的干预应该转向保持相对稳定的汇率，这实质上就是美国压力的结束。

　　就当时的情况来看，如果升值压力引发更多资产泡沫，那么或许有理由怀疑“广场协议”与日本20年的经济不振之间存在直接的因果关系。然而，事实却正好相反，长时间币值当升不升，以及此后的一系列政策失误，才是真正的原因所在。

　　“广场协议”签订后一年半间，日元大幅升值，日本出口减少，将极高的贸易顺差降至正常水平。1986年，日元升值恰逢国际油价下调，日本国内生产成本大幅降低，为利润缩减提供了缓冲的空间。在上世纪80年代后期，也就是在那些泡沫年，日本经济高速发展，同时资产价格飙升。鲜有证据表明日元的迅速升值对那时的日本经济产生了重大影响。

　　为了分析日元升值与经济泡沫之间的关联，我们还需要了解以下情况：从1986年到1987年日本货币政策越来越宽松。日本政府希望通过减息来停止或减缓日元升值的速度，央行的贴现率下调至历史最低点2.5%，这一水平从1987年2月一直维持至1989年5月。由此可知，过于宽松的货币政策以及由此导致的资产泡沫并非因为日本迎合了美国对日元升值的需求，而可以看做日本对升值压力抗拒的结果。这与那些屡屡对比中日情况的人的逻辑恰恰相反。

　　日本经济缓慢发展的20年主要归咎于此后大规模的资产泡沫破灭和一系列政策失误的影响，而非由于日元升值引发的出口锐减。实际上，尽管日元升值，出口行业还继续为经济增长提供动力。现在出口占日本产出总量的比重，较上世纪80年代高得多。这也部分解释了日本工业生产为何在全球金融危机面前如此脆弱。

　　1987年至1989年日本实施的低利率政策导致资产泡沫的进一步扩大，经济下行风险加剧。1989年末至1990年的货币紧缩政策姗姗来迟，到实施时却又过于急剧，导致经济难以承受，陷入缓慢增长。当时，日本央行贴现率在短时间内从2.5%上升到6%。

　　当然，时至今日，对于日本自上世纪90年代初开始的长时间经济不景气的各种原因，各界仍有争论。但可以明确的是，那一定是一系列因素互相作用的结果，其中之一就是当时日本银行业过于脆弱。在长达五年的时间内，银行业几近崩溃，最后信贷危机爆发，中小型企业未能幸免。

　　更糟糕的是，银行业的问题在最初阶段并没有得到监管机构的妥善处理。同时，人口老龄化，劳动力减少，生产率增长缓慢，这些因素不合时宜地交织在一起，阻碍了国家经济供给一方的发展，而政治制度的惰性又无法实现放松管制、允许结构性变革。日本政府还出台了一系列失误的重大政策，如1997年4月推出财政大幅紧缩政策，在经济本可能开始恢复之时，又使日本国民信心受创。从上世纪90年代至本世纪最初十年，日本处于持续的通货紧缩；虽然名义利率为零，日本面临着流动性陷阱，但在通缩环境中实际利率依然居高。

　　也有人认为，在那失落的十年间，正是美国坚持不愿日元贬值，造成了通货紧缩预期，从而减少日本政府的政策选择余地。这是“美国压力”另一种更含蓄的说法。虽然目前这种压力对中国的作用还不是那么明显，但它增加围绕货币升值的焦虑气氛。但事实上，上世纪90年代日本国人工资普遍下降主要是经济增长缓慢的结果，而非原因。货币政策未能实现抑制价格下跌的目的，这是通货紧缩预期产生的主要原因。

　　抗拒日元升值是造成上世纪80年代末日本经济泡沫的原因之一。这个严重的政策失误，导致了日本长时间的经济不振。因此，与其他很多人的看法不同，笔者认为中国可以从日本的经历中学习到的应该是，当经济蓬勃发展时不要抗拒货币升值，还通过市场干预保持较低的利率和高度的流动性，以防止货币升值，反而引发资产泡沫，最终泡沫破灭酿成大祸。

　　风险现在已经出现了，中国低估了升值压力对资产泡沫影响的严重程度。中国还应自觉利用货币升值来避开潜在的国内通货膨胀。人民币升值还会有助于协调国际失衡，当然这只是额外的好处，并不能作为中国政府在决策过程中的主要考虑因素。中国应该仔细考量，以批判性的眼光正确地汲取日本的教训，学习如何通过成功的货币升值来减轻通胀压力、满足结构性改革的需求。

　　作者珍妮•考伯特为澳大利亚国立大学教授，伊藤隆敏为东京大学教授

　　本文英文原文见Vox网站 www.vox.com

　　对论

　　正本清源看泡沫

　　□ 高善文 | 文

　　对人民币升值过度担忧甚至抗拒，对中国经济来说不见得是明智。建立一个更有弹性的汇率制度，并且在经济形势良好的时候允许汇率一定幅度的升值，从长短期来看都更符合中国的利益。

　　对日本的资产泡沫和此后长期的经济调整，要有正确的评估。简单地归咎于日元升值的看法是很不完整的。“广场协议”不仅要求日元升值，还要求德国马克、英镑、法郎等升值，马克升值幅度也不小，但此后德国、英国并没有出现日本那样明显的资产泡沫。

　　日本的资产泡沫与两个关键因素的关系更为密切。其一，1987年卢浮宫会议之后，日本央行行长时间实施非常宽松的货币政策。德国并没有类似政策，否则也会有泡沫；其二，当时日本加速进行金融自由化。后果是银行争相放贷，而且竞争导致利差下降，各银行纷纷寻找新的利润增长点，加剧了资产泡沫。这种情况也是德国所无。

　　但中国的确有必要警惕资产泡沫。其要点是，第一，控制好货币，避免长期的过度宽松的货币政策刺激。长期低利率的环境是资产泡沫的温床；第二，对银行放贷要进行恰当的审慎监管。

　　政府对资产泡沫非常担心，对银行的过度放贷非常重视，对长期低利率有一定警惕，这都是对的。但是，对日本泡沫原因的总结是有偏差的。这在一定程度上与当前的汇率机制的刚性有关系，有必要重新评价。

　　作者为安信证券首席经济学家