农行IPO“航母”即将出海 发行定价是最大悬念

　　自农行IPO申请获得证监会批准后，农行上市就成了近期资本市场最热门的话题。农行作为最后一个国有商业银行运作上市，无疑是国内资本市场一个里程碑式的事件，也是中国大型银行市场化改革的又一力作。根据农行在上交所发布的招股意向书披露，农行已经给出了最新的时间 表：7月1日-7月6日进行网下申购及缴款，7月6日网上申购，预计7月15日登陆A股。

　　有分析人士认为，农行IPO或将成为今年以来全球规模最大的IPO，其不仅挑战二级市场的承受能力，更对一级市场的“定价智慧”形成考验。那么，当前处于弱势调整的A股应当如何迎接此次“航母”级的IPO？

　　发行规模或“无缘史上最大IPO”

　　据农行披露的招股书显示，农行本次计划发行不超过222.35亿股A股股票，A股新股发行日期为6月17日至7月9日，公司股票简称为“农业银行”，股票代码为“601288”。根据发行时间表，6月18日至6月23日进行初步询价，7月1日至7月6日为网下申购缴款日，网上路演定于7月5日，而7月8日将最终确定发行价格。据了解，农行的上市路演团队将兵分两路展开巡回路演。

　　在众多信息中，各方最为关注的还是发行规模，之前农行上市一度被称为“史上最大IPO”。但据记者得到的最新消息显示，由于机构认购中国农业银行的股份踊跃，农行在上海交易所二级市场上公开发行的股票只占其IPO(首次公开发行)的一半左右，另一半会在上市前向机构配售，以及网下认购，其在二级市场发行不过130亿股左右，融资规模约400亿元，对市场压力小于预期。

　　发行定价是最大的悬念

　　农行IPO目前的关键在于定价。农行在世人的心目中之所以有“最差的国有商业银行”之称，其关键在于盈利能力较低。然而，根据农行招股说明书推算，农行2010年的盈利水平虽然还比不上工行、建行，但比中行已略胜一筹。如果定价最低相当于中行，最高相当于工行和建行，即市净率在1.5倍到2.1倍之间。然而这样的定价对于当前市场未必会有吸引力。因此，农行为了满足融资额度的需求，当然希望发行价高一点，而市场为了给未来上市交易留一点空间，希望发行价先放低一点。

　　据一位投行人士分析，农行估值的可比银行是工行与建行，“农行的资产负债表、资产分布、未来盈利的成长模式和工行、建行在重组上市后走过的模式非常类似。这是投资者在估值时需考虑的重要因素。”

　　而农行与中行的估值可比性并不大。

　　一位花旗银行的金融分析师认为，农行与中行的盈利能力相似，两者比较之下，农行的县域业务增长较佳，故农行可享比中行更高的估值。以境外资产占比来看，农行为0.6%，中行为20.1%，工行3.3%，建行2.4%。“农行99.4%的资产分布在境内，显然目前国内的资产收益率水平远远好于境外。”一位业内人士补充道。

　　有专家认为，估值和选取银行参考的时间段有关系，“不是按可比银行昨天的股价，而是过去60个交易日的PB(市净率)均值。”

　　截至6月11日，工行、建行A股过去60个交易日的PB均值为1.95，过去10天为1.81。按前述的说法，目前农行可比估值应为1.95倍PB。

　　农行A股IPO主承销商之一中信证券表示，农行A股合理价值区间为3.02元-4.07元/股，对应市净率区间为1.8倍-2.2倍。

　　中金提供研究报告显示，若农行经营效率提升好于预期，则成本收入比每多下降1个百分点，将新增2011年和2012年税前利润38亿元，相当于当年税前利润2%。

　　另两家A股联席承销商--银河证券和国泰君安证券给出的农行A股合理价值区间则分别为3.17元-3.65元，和3.2元-3.91元。都高于此前市场2.5元的估值。而按照市场一般规则，IPO的发行价格应该在可比银行二级市场交易估值的基础上有一定的折扣。 目前，农行披露的正式招股意向书(A股)依然在定价处留着空白，称“通过向询价对象询价确定发行价格区间”。招股书披露，A股预路演询价时间段为6月17日至6月23日，29日确定发行价格区间，7月8日公布发行定价，预计7月15日上市。

　　可以说，最终定价几何是农行与投资者博弈的结果。消息人士透露，主承销商提供给机构买家的A股估值参考报告中，合理估值已超过3元。

　　预计未来盈利乐观

　　6月17日，中国农业银行IPO内地路演推介拉开序幕。农行董事长项俊波、行长张云及三位副行长杨琨、郭浩达、潘功胜等管理层在首次路演上透露，农行通过三农金融服务改革试点，已使业务实现连续较大幅度的盈利增长。2009年，农行

　　三农金融业务实现税前利润209.45亿元，较2008年的134.44亿元增长55.8%。

　　而这正回答了之前广受争议的“三农包袱说”。因为农业银行承担支持三农的职责，而导致一些不了解内情的投资者由此产生质疑，把支农与盈利对立。而从某种意义上来讲，三农金融业务正是农行优于其他国有商业银行的的财富。

　　“农行的独特优势在于，在城市地区拥有庞大的业务规模，又抓住县域地区业务较快增长的机会；同时县域地区业务与中小金融机构有明显的客户分层。”项俊波表示。

　　截止到2008年底，农行共拥有2.4万个网点，一半都在县域地区，其中7000个分布在县城，5000个网点分布在经济发达的大型集镇。

　　因此，农行的高层也认为，作为一家拥有完整的三农金融服务体系的大型商业银行，农行完全可以利用在县域市场的领先地位和先发优势，进一步扩大农行在县域地区的业务经营与客户渗透，使三农金融业务对农行盈利有更高的贡献度。

　　同时，相关的国家财税政策对县域金融服务的支持也为农行带来一定的利润。国家在税收、货币政策以及监管指标方面对开展三农金融服务政策均有一定的支持。仅2010年，农行的相关业务就可得到约27亿元的税收优惠。此外，据统计，农行今年年末的不良贷款余额将回落至1000亿元-1050亿元，或很快实现将不良贷款率控制在1.5%之内；未来2年-3年农行中间业务将保持至少20%-30%增长；未来几年农行净利息收益率反弹速度有望高于同业水平；且目前所有县域支行均处于盈利状态。潘功胜则预测2010年农行净利润将达到830亿元，实现增长30%。

　　中国社科院农村发展研究所副所长杜晓山也曾表示，实践证明，金融支农风险比城市业务更低，盈利空间更大。

　　上市时间很关键

　　从目前得到的数据分析看来，农行上市在时间点的选择上也是煞费了一番苦心。

　　农行在A股上市的日期是7月15日，7月16日登陆香港H股。这个时间点很有讲究：第一，世界杯结束，并退烧，农行上市成为全球金融市场焦点。第二，国家统计局和央行等部门已经在7月11日左右公布了上半年经济数据和金融数据，亮丽的数据有利于农行上市。第三，管理层对于下半年资本市场判断是向好的。

　　而更为深层的内部原因还没有完全揭开。农行作为最后一家上市的国有商业银行，其IPO是否意味着国有银行改革的尘埃已落定？而政府又将在农行上市的舞台上扮演何种角色，还是甘做幕后推手？这些因素对于发行时间的选择一定也会有所影响。

　　据最新消息显示，6月2日，农行与荷兰拉博银行签署战略合作协议；6月17日，农行与渣打银行签署战略合作协议。坊间传闻还有一家美国非金融大公司极有可能成为农行的另一大战略投资者。这一系列战略合作协议的签署似乎都在为农行上市做最后的铺垫。