汇改时机巧 加息预期迟

　　短期政策工具 改善产业结构失衡

　　2010年6月19日，中国央行宣布重启人民币汇率形成机制改革。新汇改将延续2005年7月至2008年6月期间的人民币汇率形成机制，即以市场调节为基础、参考一篮子货币的管理浮动汇率制。

　　从本次汇改重启的时机选择来看，是考究而富有深意的。一方面，以希腊危机为代表的欧洲主权债务危机愈演愈烈，世界经济的增长形势不容乐观；另一方面，2010年以来人民币有效汇率已经大幅升值，且中国贸易顺差增长有限。两方面因素导致市场上人民币升值预期由强转弱，此时选择人民币与美元脱钩，在一定程度上起到了出其不意的效果。

　　增强人民币汇率弹性，本身符合中国自身长远利益。富有弹性的汇率机制既为中国政府增加了一种稳定宏观经济的短期政策工具，也有助于改善中国制造业过度发展而服务业发展不足的产业结构失衡。例如，人民币汇率机制的弹性化增强了中国货币政策操作的自主性，使得中国央行可以更加自主地调整利率水平。人民币实际有效汇率升值有助于抑制国内总需求过热、阻断输入性通货膨胀压力。人民币汇率的稳中趋升一方面将倒逼出口企业加快产业结构升级、向价值链两端拓展，另一方面将引导更多资源由制造业流向服务业，优化资源配置。

　　弹性汇率意在币值双向波动

　　当然，在汇改重启之后，未来人民币有效汇率以及人民币对美元名义汇率将会如何变动，还需要一段时间的观察。不过，从央行声明以及央行发言人答记者问的字里行间，我们还是能获得若干关于人民币汇率形成机制的重要信息。

　　其一，汇率的弹性化比汇率升值更为重要。央行排除了在重启汇改之初人民币对美元名义汇率一次性小幅升值2%~3%的可能性。此外，考虑到2010年中国的贸易盈余更趋平衡、通胀压力较为可控，预计2010年下半年人民币对美元名义汇率升值幅度不会超过4%~5%。相对于汇率升值，汇率的弹性化更为引人注目。央行表示，将会充分利用日汇率波幅正负千分之五的规定。事实上，日均千分之五的波动并不算小，例如，10个工作日单向触及区间上限，就能够使人民币对美元名义汇率升值5%。此外，充分利用波动区间，意味着在未来半年内我们一定会看到人民币对美元名义汇率的双向波动。这种双向波动既可能是市场力量导致的，也可能是央行人为制造的。人民币对美元名义汇率的双向波动有助于削弱人民币单边升值预期，防范更大规模短期国际资本涌入。

　　其二，人民币与美元汇率脱钩后，将会更加紧密地参考一篮子货币。在当前美元对欧元或其他主要货币汇率持续升值的背景下，参考一篮子货币意味着人民币对美元出现贬值。然而，考虑到最近美国政府与国会要求人民币升值的压力重启，未来美国国会中期选择在即，预计在短期内，中国央行不会让人民币对美元汇率显著贬值（但仍存在双向波动的可能性）。而在中期内，如果美元对欧元汇率维持目前的升值态势，这不排除人民币对美元汇率出现显著贬值的可能性。当然，如果美元对欧元汇率不降反跌，人民币对美元汇率也可能出现显著升值。

　　　启动汇改政策工具 加速人民币国际化

　　除重新启动人民币汇率机制改革外，央行也将人民币汇率机制弹性化视为进一步推动人民币国际化的配套措施。事实上，在6月19日宣布重启汇改3天后，央行就联合财政部、商务部、海关总署、税务总局和银监会等六部委发布了《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》，将境内试点区域由5个城市扩展到20个省、市、自治区，且完全放开了境外地域限制。事实上，汇改重启与加速人民币国际化是相辅相成的。如果人民币盯住美元，且市场上存在单边升值预期，那么没有人愿意成为人民币负债方。这意味着进口商没有太大积极性选择人民币进行结算。而如果人民币对美元名义汇率出现了真正意义上的双向波动，从而削弱了单边升值预期，且促进了人民币远期汇率市场发展的话，那么人民币在跨境贸易计价与结算中的比例有望显著提高。

　　2010年上半年，人民币有效汇率升值幅度相当大。人民币汇改重启之后，如果人民币继续对美元保持强势、而美元继续对欧元保持强势的话，人民币有效汇率仍将出现较快升值。毫无疑问，本币有效汇率升值将对中国出口造成一定程度的不利影响。不过，有限升值对出口的不利影响也不宜被夸大。我们团队的一项研究表明，中国的出口额变动对外需变动的敏感性，是出口额变动对汇率变动敏感性的大约4倍。因此未来中国出口增速的变动，主要取决于发达国家经济增速与进口需求的变动。况且即使下半年因为危机加重导致外需重新萎缩，进而影响到中国出口增速，这也不能成为政府重新将人民币与美元挂钩的理由。在弹性化的汇率机制下，如果央行不干预外汇市场，且市场上对美元的供给小于需求的话，人民币完全可以对美元贬值。

　　从未来中国政府的宏观经济政策来看，升值的启动可能意味着加息被推迟。事实上，在抑制总需求过热与通货膨胀压力方面，人民币升值与加息这两种政策是可以大致替代的。考虑到欧洲主权债务危机的深化使得世界经济增长减速可能性增加，针对房地产市场的宏观调控使得房地产投资增速在2010年下半年将会显著下滑，针对地方投融资平台的治理已经使得固定资产投资下滑，那么2010年下半年中国经济增长存在明显减速的风险。再考虑到人民币升值已经启动，因此，2010年下半年央行加息的必要性已经明显下降。我们预计全年加息1~2次，加息幅度为27~54个基点。

　　作者为中国社科院世经政所国际金融室副主任