太子奶：失陷高杠杆战略

　　太子奶：失陷高杠杆战略

　　以小搏大缘何落败？

　　最近太子奶和其掌门人李途纯再次成为关注焦点。“被花旗逼宫进入破产清算程序”的消息甚嚣尘上。然而，走到今天这一步，其失败原因是否真如外界所言：被原材料涨价所害、债权人大量抽走资金导致资金链断裂？

　　“大跃进”情结

　　“大跃进”式的英雄主义情结在许多中国企业家身上仍有遗毒。1997年，创业之初的李途纯就曾做出惊人之举，在央视黄金广告时段投下8888万，夺得日用消费品标王，而此时太子奶的资产总额远低于竞标价格，甚至有半年多没有发出过工资，就连李途纯去央视竞标的20万元的入场券也是借钱买的。这一次背水一战，李途纯奇迹般地拿到了“8亿元”的订单。此时，李途纯放言：“5年内总资产达到20亿元，总销售额达到100亿元。10年之后，1000亿元的年销售额是太子奶集团一定要实现的目标。”

　　在很多中国企业，我们都可以见到这样的战略目标表述：未来3年，公司销售额要达到N亿元，增长N倍，效益要翻N番等等。这种目标究竟是如何确定的？很少有人能够说得清。战略目标本应是理性分析后的结果，然而以笔者的观察，多数企业的发展目标是掌门人先“跟着感觉走”，然后“一不小心干大”，最后“用短跑的心态跑长跑”，最终在 “摸着石头过河”的进程中“一失足成千古恨”。春都、三株、五谷道场等一批“超常规”发展企业都在昙花一现后轰然衰落。太多的企业羡慕“火箭”式成长速度，太子奶惊险一跃的成功为后来的失败埋下伏笔。

　　借鸡生蛋的高杠杆“陷阱”

　　李途纯曾说：我做事不给自己留退路。成为央视标王后，太子奶按照“1000亿”的战略目标开始布局，2002～2006年，李途纯投入数十亿元在湖南株洲、北京密云、湖北黄冈、江苏昆山、四川成都同时启动5大乳酸菌生产研发基地，并选择了日后成为亏损黑洞的“多元化”发展途径。

　　撬动千亿目标的资本支点在哪里？

　　众所周知，乳品行业是一个高营销费用、低利润的行业，成本控制最佳的企业利润能达到5%就不错了。据媒体报道，对外宣称“赢得了8亿元订单”的1998年（当年成为央视“标王”），其实际销售约3000余万元，2001年约5000万元，最高峰的2007年不超过17.6亿元，2008年约12.3亿元。利润如何?一份国外著名审计师事务所出具的尽职调查表明，以2005年为例，太子奶对外宣称的上亿元净利润，实际可能连3000万元都达不到。

　　一方面是实际净利润有注水之嫌，另一方面，太子奶竭尽所能将赢利尽数投入到超常规的扩张发展中，高昂的广告等营销费用也大量吞噬盈利，以至于后续发展乏力。但，这还不是最致命的。

　　太子奶的“高负债”式扩张从竞得1998年央视标王后就开始若隐若现。太子奶要求原料供应商先期供货以及经销商预先打款，奉行“贸易式营销”，甚至当年的标王广告费中的相当部分来自于经销商垫资，而扩张中的资本更多来自于负债，根据株洲市国有资产投资经营有限公司以及湖南信托分别于2006年1月和8月发布的转让各自所持太子奶国有法人股权的公告信息显示，太子奶集团2005年底的总资产仅13亿元左右，净资产近1.7亿元，负债高达11.6亿元，远远超出了国内金融机构融资所要求的负债安全线。

　　2006年11月，太子奶以30%股权为代价，获得摩根、英联、高盛等三大投行7300万美元的股权投资以及花旗银团3年5亿元无担保无抵押低息贷款，渡过了燃眉之急。并签下对赌协议：如果太子奶前三年的业绩增长超过50%，就可以调整对方股权；如果完不成30%的增长，就会失去控股权。

　　资金链吃紧的太子奶获得融资后，冀望借钱生蛋扳回一城，不顾风险继续发力扩张，耗资高达33亿人民币。然而“高速扩张、低利润率”的经营模式却使太子奶一步步走入了恶性循环的怪圈。

　　2008年上半年，金融危机导致国际银团不得不抽走5亿元贷款；“三聚氰胺”事件重创乳品行业，包括太子奶，断货、欠薪、停产、逼债……，曾经的全国乳酸菌大王再次面临资金链断裂的严峻形势。根据2008年德勤会计师事务所出具的尽职调查报告显示：太子奶总资产为26亿元，债务为25.4亿元，共有债权人超过7300人。

　　2008年太子奶的全年销售计划是36亿元，截至7月底，只完成了26.7%。 在资金链趋于断裂，销售业绩急剧下降的双重压力下，李途纯签订的那份“对赌协议”被迫提前履行。

　　PE似乎成为捅向太子奶的最后一刀。

　　为什么做不成“蒙牛”？

　　太子奶与PE之间的恩恩怨怨尚未完结，是否与PE结缘，便踏上不归路？2005年，蒙牛的高速发展让摩根们提前终止“对赌协议”，并按规定向蒙牛支付了可换股票据—蒙牛赌赢了。

　　在蒙牛的财富故事背后，到底是摩根们成就了蒙牛，还是蒙牛成就了摩根们？笔者以为：创业者是“红花”，PE是“绿叶”。通常以实业公司为代表的产业投资者做企业是“一心一意”，把投资的企业看作“传宗接代的儿子”，“养儿防老”，力求控股，进而打造百年老店。而以PE为代表的金融投资者则是“三心二意”，把企业看作是一头“养肥就卖的猪”，“育女求嫁”，只求参股，从与目标企业“恋爱”时就盘算着“离婚分家”的事情。这种赢利模式导致PE青睐的大都是外延式做大型企业，而不是内涵式做强型企业。前者能够描绘出巨大的成长空间，高调激进，剑走边锋。这种风格迎合了PE鞭打快牛、拔苗助长、赚一赔十的博弈心态。

　　股权融资诚然是帮助企业渡过难关、加快企业发展的大好途径，企业在自身资源有限的情况下，希望以小博大高速发展的战略本身并没有错 ，而决定成败的关键在于：是否拥有合乎资源能力的战略目标，是否拥有正确驾驭资源的战略体系和能力。如果从根本上不能正确估量和调整自身的能力，反而会加速覆亡。

　　* 作者系北大纵横管理咨询集团合伙人