“保荐+直投”催生“你中有我”式捆绑

　　8月11日，又一家“保荐+直投”模式的公司广东佳隆食品股份有限公司（下称佳隆股份）过会。

　　资料显示，该公司由国信证券保荐承销，其全资子公司国信弘盛入股500万股。

　　“截至目前，还没有一家"保荐+直投"模式的拟上市公司上会被否。”11日，上海一位私募人士告诉 记者，虽然这些项目不一定就隐含灰色内幕，但“瓜田李下，有些项目的确让人生疑”。

　　截至今年5月，共有8家券商直投参与55起项目投资，其中10起投资项目成功上市或过会（详见本报8月11日《直投三载成绩单：55粒种子结果10颗》）。

　　但是，过会的10起项目中，有8起从券商直投介入到上市期限不足8月，其中最短仅5个月。

　　除金石投资所投的昊华能源项目外，其他无一例外皆为创业板公司，而在已投资的55起项目中，投向民营企业尤其是目标指向创业板上市退出的投资，占绝大多数。

　　虽然有关规定并未限制直投公司只能投资创业板公司，而且投行比散户更清楚创业板的高风险，为何一向标榜价值投资、稳健收益的机构不约而同地把目光都投向创业板公司？

　　要揭开“保荐+直投”模式的灰色地带并究其根源，或许要从这些投资的集中地——创业型公司的特性说起。

　　为何多数选择创业板

　　“我们的确并不差他们投资的那点钱，而且公司各方面都不错，但没有办法，谁叫我们是小公司呢？”11日，北京亦庄一家制造电子设备的高新科技行业公司的战略投资部门主管黄先生告诉记者，他所在的公司一年前也开始准备向创业板进军上市，但截至目前，都没有选择到合适的投行。

　　“我们谈过好几拨，小投行实力不够，我们不放心；而大投行都盯着大项目，承销我们这样的小公司，一来费的时间精力一样多，且承担的风险更大，二来由于发行规模不大，承销收入相对少多了，所以一直为此苦恼。”黄先生向记者坦言。

　　“要请大投行来做项目，我们就必须拿出点诚意。这些大投行旗下多数都有直投公司，一旦提出临时入股，我们自然要接受。”

　　“就承销费用看，如按以往承销主板公司的收费惯例，创业板等小公司的承销并没有太大的赚头。”11日，深圳一家券商投行部门负责人坦言，其所在的券商至今没有获得券商直投的许可牌照。

　　“许多券商做这些创业板项目时，除会采取保底收入加超募提成外，往往还有些私下交易，保荐人持股等PE腐败则属极端，而拥有直投许可的券商可以通过一些方式规避政策获得额外利益。”上述投行人士透露。

　　有关数据显示，2009年创业板公司开闸首月，首批报送创业板发行申请的企业共155家，正式受理的149家企业总募资金额仅336.05亿元，平均每家创业板公司募资仅2.25亿元。

　　根据相关规定，投行收取承销费用的标准为：包销商收取包销佣金为包销股票金额的1.5%-3%，代销佣金则为实施售出股票总额的0.5%-1.5%。

　　若按上述规定，投行在每只创业板公司股票的承销费用平均仅为337万-675万元。而承销主板公司的收入动辄数千万元，相比之下，无疑让众多大投行意兴阑珊。

　　“要知道，对于创业板公司IPO而言，投行的选择至关重要。”上述券商投行部门负责人告诉记者，大投行除经验上能给拟上市公司规避诸多可能存在的风险问题，关键是其掌握许多人脉，包括与各类机构和有关部门，都能予以疏通，而这些恰好是创业板公司缺少的。正是如此，即使拟上市的创业板公司不差钱、不想过多引进战投，但最终也会被动接受“保荐+直投”的模式。

　　券商直投选择创业板公司作为投资目标的答案似不难理解。

　　首先，创业板的高风险必然带来高收益，事实上，创业板首批上市公司资产质量相对较好。

　　其次，创业板准入门槛较低，券商直投的选择余地较大，许多项目都是由公司主动找上门寻求保荐，能给券商直投最优厚的投资条件。

　　采用“保荐+直投”的模式，又使券商清楚地了解项目运作进程，选择最合适的机会参与。因此，已上市或过会的券商直投投资项目中，80%以上都是紧急入股，时间成本大大缩短，券商直投的议价能力大大增强。

　　而参股自己的保荐项目，一旦成功上市，除获得承销费用外，还有可观的投资收益弥补承销小盘股的损失。

　　最后，创业板原始股锁定期只有一年，使流动性大大增强。

　　对于券商直投而言，上述三方面使其投资风险相对较低，并可获得双重收益，有此机会为何不投呢？

　　“我们的投行与直投业务是完全不相干的两条线，我们业务部门之间有严格的隔离墙。”11日，对于“保荐+直投”业务可能存在灰色交易的疑问，某成功投资数家上市公司的券商直投负责人表示。 但其内部另一位负责具体投资项目运作的投资经理却无意间向记者间接否定了其说法，“我们后面会开始把投资目光不仅局限在自己投行的项目上，因为要是我们投自己保荐的项目，很大一部分功劳会被记在投行部门头上，而在该项目中投资部门获得的奖金就会远少于独立运作的项目。”

　　既然投行与其直投部门属于完全不相干的两条线，那么直投公司投资母公司承销的项目时，待遇会有如此区别呢？

　　利益捆绑

　　事实上，并非所有券商直投都是主动要求投资自己保荐的项目的，有一部分项目更是有关拟上市公司主动提出采用“保荐+直投”模式。

　　“一家公司质地若不那么优秀，又存在一定风险时，公司往往希望保荐机构竭尽所能地帮其担当些风险或疏通些关系。这时候，公司往往会采用一些方式与投行进行利益捆绑。显然，投行与公司的利益一致时，自然会尽量朝有利的方面进行相关运作。”11日，北京某券商投行负责人坦言，“投行圈子里，相互介绍项目进行利益交换和捆绑，是公开的秘密。”

　　进行利益捆绑后的投行，中介身份恐怕难“中”。

　　据知情人士透露，创业板首批上市的一家公司中，“保荐+直投”的项目便是典型的“利益捆绑”。

　　据记者调查，2009年10月30日，该创业板公司上市后不断冲高的股价使原始股东获利超过15倍。

　　其中两位股东却在上市前夜，分别从自己的“餐盘”中把些许“佳肴”慷慨瓜分于人。

　　该公司招股说明书显示，2009年3月28日，证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》的前三天，准备上报发行申请的公司进行了一次蹊跷的股权转让。

　　持股超过500万股的一位自然人股东与一位公司高管，各向某券商直投公司转让70余万股。七个月后，该公司上市首日股价比转让价翻了十倍。

　　对此，招股书显示，该自然人和公司高管转让股份的理由是“出于自身财务安排”。负责该公司IPO项目的第一保荐代表人则对该笔转让解释称，两名自然人股东出于上市风险的考虑出让股份。

　　不过，上述的两种解释都难平众口。

　　既然出自财务安排，为何拥有该公司达500多万股的自然人股东却仅转让70余万股？所获得转让款项仅为其投资总额的零头。

　　如果说股东考虑到风险，难道高管也不看好自己公司的上市前景？而另一自然人股东如需规避风险，何以转让区区70余万股？剩下的485万股面临的风险可以视而不见？

　　事实上，上述两位自然人转让股份的受让方就是该公司IPO保荐机构的直投公司。

　　目前，该公司上述股权的市值接近7000万元，而其成本仅700余万元。

　　上述转让股份的自然人股东事后向本报记者坦言，之所以向该券商直投转让部分，其目的就是和券商进行利益捆绑。

　　“最开始这个拟上市公司和股东方都没有想到会这么快上市，之前，很多人都不看好，找了很多投行都不愿意接这个项目，最后，该自然人股东通过一些关系找到现在的保荐方，为让他们全力以赴，于是采取利益捆绑模式，许以股份，便有了当时的临上市的蹊跷转让。”据有关知情人士向记者透露。

　　招股说明书显示，2007-2009年，应收账款与其他应收款之和从8000余万元增至近2.6亿元。

　　值得注意的是，其2009年起营业收入总共仅5.2亿元，也就是说2009年应收款项已占到当年营业收入的50%，而其同年净利润不足5600万元。

　　诚然，并非所有的“保荐+直投”模式都存在灰色地带，但“林子大了，什么鸟都有”。

　　瓜田李下，难道“保荐+直投”模式真的就无法清者自清？如今对其争论四起的质疑声本质何在，十年前曾经风行、之后又被紧急叫停的模式，该如何避免重蹈覆辙？

　　请继续关注本报的券商直投三周年系列报道之三。