来源：投资者报
作者：薛玉敏
赶早不如赶巧。
经历了7月临时撤销上会、更换交易所、缩减发行股份、从主板转投中小板等诸多波折后，山西证券终将完成上市长征，而这恰恰赶上了10月以来券商股上涨的大好时机。
相较于兴业证券发行时不足20倍市盈率的看淡，山西证券31.89倍估值则
11月3日，公司公布IPO定价发行申购情况，网上发行中签率为0.65%，网下网上合计冻结资金4045.89亿元，获得32.78倍超额认购。
“作为区域性优势券商，山西证券成长性高，估值合理。”中信建投分析师魏涛在接受《投资者报》记者采访时表示，“定价略显保守，可以看出山西证券为参与申购的投资者预留了一定的上涨空间。”
首发估值合理
相比其他券商，山西证券的上市经历可谓是惊险。
今年7月28日，山西证券首次上会的前两天，证监会突然宣布取消其审核。当时，坊间曾传出其“涉嫌老鼠仓”、“业务指标不合格”、“申报材料需要补充”等不利传言。时至今日，最终的消息版本是，当初“胎死腹中”的真实原因是与农业银行8000万元诉讼案有关，虽然事情已得到解决，但很多投资者仍心存芥蒂。
主板IPO叫停，为了增加胜算，转向中小板求变通，成为登陆中小板的第一支券商股，发行规模也从原来的6亿股缩减成3.99亿股。
相应的发行价格也从原来的6.2元提高至7.8元，每股收益按照2009年净利润除以此次发行后的总股本计算，发行价对应的市盈率为31.89倍。
尽管上市历经险途，但是机构投资者还是认可公司的投资价值。最终31.89倍的市盈率，和各家券商出具的询价报告几乎一致。
魏涛测算上市最高价格就是7.8元，宏源证券预测估值区间为7.2元~7.8元，国信证券稍高一点为7.7元~8.25元。
上海一位上市券商分析师还向《投资者报》记者提到，“国内向来有炒‘新’的传统，山西证券作为第一家登陆中小板的券商股，具备了足够的‘新话题’。”
那山西证券的魅力何在？
“虽然净资产、净资本、净利润等关键财务指标的排名基本上都在40名左右，但是公司是区域性券商，佣金率高，对外扩张潜力大，成长性高。”魏涛说。
去年经纪业务收入增长率和承销保荐、财务顾问等净收入增长率为89.53%，在行业排名中分列11名和20名，成长性指标排名靠前。
经纪区域优势明显
如果从绝对值来看的话，山西证券的经纪业务市场份额仅位于中等水平。今年前10个月显示，山西证券的交易额度达到5394亿元，市场份额占到0.62%，排第37名，但如果从山西省来说，公司具备明显的区位优势。
公司55家营业部中就有38家分布在山西省内各地。2007年~2009年，公司在山西市场占有率为41%、43%、45%，逐年在上升。
在魏涛看来，山西省内的券商网点密度很低，到今年中期，才有63个营业部，市场竞争格局没有东部地区那么激烈，公司扩张潜力很大。
金元证券分析师曾强也指出：“至2010年，归属山西的营业部的总交易量占山西省所有券商营业部总交易量的比重超过47%，股票交易量市占率也超过45%。预计这一优势仍将维持。”
区位的相对优势，还使得山西证券还没有卷进佣金价格战的漩涡，仍然能够保持着相当高的佣金率。
招股说明书显示，2007年~2010年中期经纪业务综合佣金率分别为0.2%、0.19%、0.17%和0.13%，均高于行业水平。
山西证券在山西市场绝对是NO.1，但是也要看到，过去三年公司的评级结果均为B类，2009年佣金收入不在行业的前20名，因此不符合全国设点的条件。
“当部分券商都在全国跑马圈地的时候，山西证券经纪业务只能囿于一省，无法扩张，公司面临着较大的全国佣金市场份额下降的压力。”安信证券首席分析师杨建海如此分析。
事实上，压力已经显现。
前三个季度，公司的经纪业务市场份额为0.59%，与去年全年的市场份额相比下降了9%，下降幅度在上市券商中最大。
目前，山西证券还能保持较高的佣金率水平以及较低的下滑速度，所以整个佣金收入下滑并不十分明显。“但随着竞争的加剧，降佣的压力很大，未来经纪业务收入压力在增大。”杨建海说。
承销发展潜力大
相比各券商在经纪业务上的意见分歧，众分析师对于承销业务无一例外地都投上了支持票。
去年8月，证监会正式核准山西证券与德意志银行合资设立的中德证券保荐业务资格，随后，山西证券将全部与股票和债券发行的承销、保荐业务以及人员全部转移至中德证券。
自中德证券正式开展业务以来，公司投行业务发展迅速。2007年~2009年，投行的收入分别为0.8亿元、0.4亿元和1.4亿元。合资后仅半年，就实现了1.1亿元的收入。
截至10月底，公司保荐了6家公司、发行了5家债券，首发募集资金52.8亿元，在62家有承销资格的券商中排名第21名，在所有合资公司中排名第一。
“山西省优质企业多，但上市公司比重较低的区域特点，也为山西证券投行业务提供了充裕的潜在客户资源。照着如今的业绩，可以预计的是，中德证券可以为公司带来较高的投行发展潜力。”魏涛说。
山西证券董事长张广慧在路演现场也表示，山西证券将以合资子公司中德证券为主要平台进行运作，中德证券战略目标为，“3年内成为具有核心竞争力和现金企业的国内一流投资银行。”
在投行前景一片光明的时候，宏源证券分析师黄学军却在接受《投资者报》记者采访时提醒说，国内的合资券商并不是每家都发展得很顺利，财富里昂和海际大和还在困境中挣扎，中德证券能否在国内投行业务发展过程中发挥合资公司的优势，也存在众多不确定性。
自营业务谨慎
虽然在净资产等指标上，和东北证券等券商处于同一梯队，但是公司自营显然没有东北那么激进。
2007年以来，山西证券自营部门一直处于盈利状态，即使在机构大幅度亏损的2008年，自营部门仍然取得了18.5%的收益率。其他年份的收益率为422%、43.4%，今年中期为7.6%。
从仓位上看，过去三年以及今年上半年，自营规模分别为3.42亿、0、4.72亿和3.65亿元，占公司净资产的比重均维持在15%左右，低于其他上市券商。显然，公司自营操作非常谨慎。
“这样的操作风格，可说是规避了很多风险，有利于业绩的稳定。”魏涛说。
对于自营业务的定位，山西证券管理层表示，一贯追求持续稳定的收益。不会因为一时可能获得的巨额收益而承担巨大的风险。即使公司上市净资本充足率获得提高后，对于整体自营的投入一般也不会超过20%，对于自营业务的平衡更多会选择在未来设立的直投公司进行投入。
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