资金用尽 机构错失股值期货超级套利良机

　　即便出现了100多点的超级基差套利机会，套利者却因为资金与技术的双重壁垒，不得不望洋兴叹

　　10月25日，股指期货IF1011合约与股票现货之间创下124.92个点的最高基差纪录。对于平日间25个点的基差即开始套利操作的套利者来说，这岂不是个快意时刻。

　　然而事实

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• 中信证券

　　“子弹用光了。”上海博弘投资有限公司董事总经理刘宏说，“一方面原因是从事套利的机构本身比较少，另外，这轮期现基差扩大过程中，套利机构的资金已经用尽，这么大幅度的基差之前很少有人预料到。”

　　股指期货期现套利基差的扩大，为套利者带来绝佳机会。然而，资金与技术的双重壁垒，仍将多数仰望无风险套利收益者隔离于千里之外。

　　11月3日，IF1011合约的收盘基差为39.46 点，平均基差为49.04 点。对于关注套利的人来说，平均三四十点的基差仍是最好的交易机会，但是，交易者仍然寥寥。

　　“子弹用光了”

　　“10月份的套利收益是股指期货开市以来获益最大的月份。” 国泰君安资管公司高管告诉本刊记者。

　　国庆之后，沪深300现货指数跟随大盘的反弹出现了较大幅度上涨，至10月26日，反弹幅度达到18%，同期，股指期货主力合约1011上涨了20%。股指震荡使得期现基差逐步扩大，直到10月25日，创下124.92点的最大基差纪录。

　　申银万国研究员桂浩明表示，这是非常好的进行套利操作的机会，无风险收益率很高。

　　基差是指某一特定地点某种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格间的价差。基差的变化对套期保值的效果有直接影响。

　　浙商证券研究员邱小平更表示，最近由于大盘强势上攻，期货多头一直比较活跃，预计基差长时间维持高位将是大概率事件。

　　国泰君安资管公司高管介绍，股指期货开市以来，公司套利交易从未停止。通常，当基差维持在20点-30点之间时，进行套利操作比较正常。最近几个月，多数时候套利基差会出现50个点左右，“这时，我们就很高兴，加大资金。进入10月，则经常会有七八十点的基差，我们更高兴，资金全力以赴。”

　　不过，当10月25日到来时，所有套利者无动于衷——“子弹用光了。”刘宏说，整个10月下旬，期现基差都在以每天20点的速度扩大，直至创下124.92点这一股指期货上市以来的最高纪录。

　　“124点基差意味着套利者可坐收2%-3%的无风险收益。”桂浩明表示，以目前的交易成本计算，只要基差超过25点，就具备进行套利交易的条件。

　　“没有人会想到基差能达到100多点。”国泰君安资管公司高管表示，大价差出现后，很多人蠢蠢欲动，但组织资金、人力、开户等手续都需要时间。这也是多数机构迟于动手的原因。

　　邱小平在其报告中表示，假如投资者还有剩余的套利资金进场套利，剔除成本持有IF1011到期的套利收益可达2.53%，年化收益率为48.53%。但由于11月合约基差一直长时间保持在35点之上，“套利投资者基本都已经入场套利，预计剩余套利资金非常有限”。

　　受基差扩大带来的套利收益影响，目前，国泰君安资管公司进行期现套利的十几个账户里，已有三分之二的客户追加资金。“这部分客户群体属于风险厌恶型，他们可以接受1%的无风险收益，当扩大到2%-3%时，他们是非常有意愿继续追加的。”国泰君安资管公司目前已有十多个定向客户申请了股指期货交易编码，公司计划今年年内推出专做股指期货套利的集合产品，并成为首家申请获得集合产品交易编码的券商。

　　现货替代品缺陷

　　期货分析师高兴指出，由于现货指数的替代品存在缺陷，导致股指期货套利资金难以实现操作。

　　目前，理论上存在的复制股票现货指数的方法包括：完全复制沪深300指数成分股；以沪深300指数基金复制指数；选取有代表性的股票，构建股票组合以复制指数以及以指数ETF基金或指数ETF基金组合复制指数。

　　在这些方法中，完全复制沪深300指数成分股存在较大操作难度和交易风险，一般只用于理论研究中。而以沪深300指数基金复制指数，受制于指数基金建立股票仓位的方式方法，不同的指数基金会产生不同的跟踪误差，难以获得稳定的替代现货、复制指数的效果。至于构建股票组合以复制现货指数的方法，因其选股的过程复杂，计算方法繁琐，在机构投资者中运用较多，但对于个人投资者来说却并不是一个简便易行的方法。因此，目前较为常见的方法是使用指数ETF基金来替代现货指数，常用的指数ETF基金包括50ETF、100ETF以及180ETF等。

　　在沪深300股指期货上市之初，也曾出现过较高的基差。当时部分投资者利用180ETF基金替代现货指数，结合股指期货进行期现套利，取得了较好的效果。但是，在最近的行情中，采用这一方法的效果却并不理想。

　　7月以来，题材股反复活跃，使得深市的投资机会远远超过沪市。带来的问题是，以沪市股票为标的的几只ETF基金的表现均落后于现货指数，而以深市股票为标的的ETF基金又受制于流动性问题，交易量不大。

　　高兴表示，近期市场之所以缺乏套利资金的参与，正是由于缺乏有效的现货指数替代品，这也是造成目前基差高企的内在原因。

　　分析人士称，随着期指交割日的临近，基差高企的状况有望逐渐得到改善，但长期而言，由于市场缺乏沪深300现货指数的替代品，当市场再次出现单边走势时，基差高企的情况仍有可能出现，未来构建股票组合以复制现货指数的策略或将逐步成为市场的主流选择。

　　参与者稀少

　　套利交易参与者少也从反向加大了期现价差扩大。

　　一般而言，期现基差总是在一个合理的范围内波动，一旦超出这个范围，则会有套利资金将其“熨平”。然而，当市场上出现超常的基差时，套利机构反应却相对滞后。国泰君安资产管理公司高管表示，一方面显示参与者少，另外也表明当前套利资金的匮乏。

　　根据相关规则，券商自营及资产管理业务是股指期货套利交易的主要机构。

　　通常而言，券商自营部门参与股指期货，需公司董事会授权、审批等一系列程序，受套利机会成本考虑，自营部门相对较少参与期指套利。此次股指期货基差扩大进程中，券商自营部门参与期指套利的仅有中信证券和国泰君安等少数几家。国泰君安自营部门参与套利操作的资金在20亿-30亿元之间，获益以亿元计。

　　相形之下，券商资产管理部门成为套利主力。国泰君安参与期指套利的定向理财账户门槛为3000万元。国泰君安人士介绍，目前有套利需求的客户不在少数，预计近日还将增加开户数量。这些客户都属于低风险偏好的投资者，他们希望的投资回报并不高，但对本金的安全和资金的流动性特别看重。按照目前国内股指期货的市场容量，大约可承受10亿-20亿元的套利资金。

　　除了上述“正规”机构，参与套利的群体便是少数私募基金。如徐宏掌舵的上海博弘投资管理有限公司。博宏自命为中国第一家完全依靠数量化交易模型和程序化辅助交易进行证券投资的市场中性套利和对冲（基金）公司。

　　“以大博小的资金实力和程序化软件是套利交易的门槛，虽然现在基差扩大，但多数人已经来不及参与其中，除非他们已经有团队跟踪多年。”前述国泰君安资产管理公司高管表示。

　　北京工商大学证券期货研究所胡俞越提醒，虽然套利风险较低，但具体到实际操作层面，严格的假设条件在市场中并不能完全满足，因此套利交易中也存在一定风险。如冲击成本风险、跟踪误差风险、穿仓风险等。这些都是考验套利者技术、交易及资金实力的因素。

　　例如当套利者进行正向套利（买现货卖期货）后，指数向上收敛，此时，若现货头寸盈利，期货头寸亏损，尽管总和为盈利，但是套利者的期货头寸处于不利地位，如果指数持续上涨，套利者需追加足额保证金，如果保证金不够，则有可能被强行平仓，也就是穿仓风险，投资者就会血本无归。