紧缩预期正在逐步兑现

　　  央行年内已五次上调存款准备金率，大型金融机构的存款准备金率达到18%的历史新高。被执行差别存款准备金率的大型银行，甚至达到18.5%。种种迹象表明，一轮超预期的紧缩周期已经来临。

　　　事实上，央行10月20日的加息，就已传递了紧缩信号。金融机构一年期存款基准利率上调0.25个百分点，由现行的2.25%提高到2.50%；一年期贷款基准利率上调0.25个百分点，由现行的5.31%提高到5.56%；其他各档次存贷款基准利率据此相应调整。加息原因众说纷纭，但核心目标还是通胀。9月份居民消费价格同比上涨3.6%，环比上涨0.6%。前三季度，居民消费价格同比上涨2.9%，已接近全年CPI涨幅3%的控制目标。央行选择加息，明显有针对通胀的意图。

　　　10月份数据显示，通胀形势更为严峻。10月份，居民消费价格同比上涨4.4%，环比上涨0.7%。1-10月份，居民消费价格同比上涨3.0%。于是，我们看到在加息之后，央行决定从2010年11月16日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　　由此可见，无论是紧缩的频度还是力度，都远超市场预期。目前看来，央行对于加息还是十分谨慎。此次上调存款准备金率，虽然并不代表年内不会再加息，但在传递出紧缩信号的同时，却把对实体经济的关注放在了首位。

　　　之前，央行曾提出了“池子”理论。即“如果短期的投机性资金进来，我们希望把它放在一个池子里，并通过对冲不让它泛滥到中国的实体经济中去。等到它需要撤退的时候，我们再把它从池子里放出去。这将在很大程度上对冲掉资本异常流动对中国宏观经济的冲击”。市场对于“池子”理论的理解，最初乐观地认为是楼市或者股市。于是，上证综指去年10月份从2600点起步，一举上涨至今年4月份的高点3100点附近。随后，11月份A股市场出现突如其来的暴跌，两周之内最大跌幅为380点。市场开始慢慢醒悟过来，“池子”理论并非指楼市或者股市，而是央行的货币政策管理工具。

　　　基于上述认识，我们有必要把11月份的暴跌，与4月份的情况区别开来。A股市场4月份开始的下跌，我们认为是对于宏观经济基本面的悲观预期所致。彼时，欧元区普遍爆发主权债务危机，欧元一度大幅贬值。而欧元区作为我国最大的贸易伙伴，市场担心出口会受到影响。加上房地产调控的“国十条”出台，市场忧虑房地产开发投资会加速回落。在“三驾马车”中，出口和投资均面临较大的不确定性，市场焉有不跌之理。

　　　而10月份加息以来，货币政策紧缩的预期十分强烈。为对冲热钱流入的影响，央行提出了“池子”理论，及时对投机性资金进行疏导。管理层对于通胀的态度也十分坚决，国务院适时出台了16项措施稳定物价。从管理通胀预期，到实实在在的抑制通胀，货币政策怎能不紧缩呢？于是，我们听到了有关信贷收紧的传言。前十月信贷投放约6.88万亿元，如果按照全年7.5万亿元的控制目标，那么最后两个月的信贷投放将只有6200亿元，紧缩预期自然很强烈。对于明年的信贷投放目标，市场普遍认为只有6万亿元。那么从去年的10万亿元，两年之内降幅达到40%，力度又怎么不惊人呢？

　　　因此，11月份A股市场的下跌，并非基本面因素，而是紧缩预期逐步兑现的提前反应。特别是“池子”理论被市场正确解读之后，不管是楼市还是股市，资产价格泡沫终将伴随适度宽松的流动性的终结而破灭。对于流动性紧缩带来的系统性风险，我们不得不防。