叶檀：通胀无牛市还是紧缩无牛市

　　目前市场处于大震荡阶段。笔者再提通胀无牛市后，接连看到两篇文章，一篇是高善文先生的《紧缩无牛市》，另一篇是金岩石先生的《通胀助燃牛市激情》。

　　“通胀无牛市”是从宏观经济角度着眼，有历史数据作为支撑。

　　无论是成本推动型还是消费推动型通胀，通胀的本质是货币发行量过高，企业无法消化成本上升的压力，只有加价把成本转嫁给消费者，企业不能全部转嫁成本，将导致盈利能力的下降。经济增速下降而通胀风险上升，说明“高增长、低通胀”的黄金时代即将过去，无法维持扩张性财政政策与宽松的货币政策。

　　日本、美国等嫁祸他国的量化宽松货币政策例外，日元与美元已经成为全球最主要的套利货币，日美在经济不振期的宽松货币政策不可能提升经济，而只能促成全球资本与货币市场的局部泡沫，从长期来看，不可能让证券市场回到高位。虽然证券市场短期会大幅偏离实体经济，但从长期来看是实体经济的忠实拥趸。

　　美国、日本的股市就是实体经济的镜像。

　　从1896年5月26日，道琼斯工业指数被公布时的40.94点到1972年首破1000点，期间增长25倍，但围绕千点的争夺战长达17年。1966年1月18日，道指盘中最高触及1000.50点，直到1982年12月，才成功翻越1000点，并一直保持。其中1972年和1976年，道指突破千点全部回落。卡特总统离任时，美国CPI增长率是13%，失业率将近8%，利息率超过20％，美国数位总统不得不用行政手段控制物价，却一直无法收效。直到里根就任总统，进行全面改革——稳定货币供应、减轻税赋、缩减开支、改革国企——经济疲软恰好告一段落，道指才开始进入新一轮波澜壮阔的大牛市阶段。

　　这轮牛市一直上升到10000点，互联网泡沫即将崩溃之前。1999年3月16日首次盘中触及10000点，此后道指将近70次突破然后跌破这一关口，目前在11187点，但我们绝对不能认定美国经济复苏、创新成功，一轮新的大牛市近在眼前。事实上，我们既没有看到新的货币体制，也没有看到新的足以成为经济发展引擎的创新行业。

　　日本同样如此。日本经济高速成长期酝酿了一轮前所未有的大牛市，从1970年到1989年，日经指数由1987点上升到38957点，但日本经济下挫、实行宽松的货币政策，日经指数没有随着货币的宽松而大幅上升，到目前为止，在10039点。

　　中国的证券市场同样是实体经济的反映。在改革开放的前30年红利体现在股市之中，虽然股指处于轮回之中，10年一个周期，大致只上升700点，但规模不可同日而语。从20年前的老八股到目前A股市场将近2000家上市公司，从几亿市值到超过GDP的市值，我们不能抱怨股市，而只能抱怨分配制度没有让大多数普通投资者享受到上涨的红利。我国市场规模扩张、不断套现、大小非等体制，注定普通投资者成为规模扩张的成本支付者。创业板推出未能改变大局，高高在上的市盈率、以PE为首的利益链条的藏污纳垢，同样会让普通投资者支付成本。

　　通胀前期，货币宽松后遗症未显现、投资与消费节节上升，市场会有小幅上升，但并非大牛市的开端，而是通胀前期的幻影。而到通胀中后期，企业成本上升盈利下降，物价上升导致消费能力下降，政府不得不采取紧缩政策，痛苦阶段来临。

　　影响证券市场有几个重要变量，实体经济、货币政策、公司估值等。

　　高善文先生列举了几个变量，货币紧缩、信贷下降、投资与外需下降，他预计高通胀与低增长至少将延续至明年二季度。这恰恰说明了通胀中后期市场不会出现大牛市的理由，随着热钱与央行的政策，市场草木皆兵，处于不断洗牌震荡的过程中。除了没有提到市场估值之外，其他方面并无本质区别。

　　金岩石先生则认为，通胀本身不会制造牛市，但散户对通胀的恐惧心理如火上浇油，会在已经点燃的牛市情绪上再加一把火，助燃牛市激情。前提是——已经是牛市，市场从3000点以上一路下滑、实体经济出现的通胀显示经济结构调整任重道远，不知牛市理由何在？如果说美国的消费略有上升，那也是美国也进入牛市，更何况美国的经济要短期脱困，恐怕只有上天才能拯救。

　　去年初，2008年最早宣布美国已陷入衰退的美联储官员、里奇蒙德联邦储备银行行长拉克尔表示，美国当前的经济衰退类似于上世纪70年代和80年代初的严重衰退，他相信美国2009年会出现小复苏与小反弹。

　　笔者相信中国经济仍有未来，但同样坚信结构转型与利益重组将十分艰辛，相信货币不是实体经济之母。为此，笔者维持今年年中在《A股3000点争夺战》一文的观点：从6000点下来后，中国证券市场进入回归之旅，今年将在2000点到3000点之间徘徊，明年可能到达将近4000点，但大震荡格局不变。