消除套利空间才是打击热钱之本

　　近日公布的数据显示，10月份中国外汇占款高达5190亿元，为上月的1.4倍，创下30个月来新高，似乎印证市场有关热钱加速涌入的判断。与此同时，广东社科院监测认为，11月上半月，涌入国内的热钱比10月整月暴增30％，如此流速下11月热钱将在上月基础上翻番，大有山雨欲来之势，出现人人喊打的局面。

　　一般而言，热钱是基于各种套利机会而聚集起来的巨额短期投机资金，其最大的特征就是扑朔迷离的不确定性和隐蔽性。因此，若存在热钱投机，人们只能感知到套利交易状态的存在，而无法获悉其规模和流向等具体脉象。基于巴萨效应，一国在资本项目可自由兑换下出现了通胀、资产价格泡沫以及贸易条件恶化（进口价格/出口价格）等因素的叠加，客观上就向决策层预警，该国存在跨境套利交易的可能。这就要求决策层采取各种可能的政策手段降低和消除不同市场间的套利空间，而非明知不可为而为之的阻击热钱政策。

　　我们认为，热钱本身所内含的不确定性和隐蔽性，使得任何断言能够哪怕概算出热钱规模和流向的判断模型都是过于理性的自负。辨识当前主流的测度热钱规模和脉象的模型，可以发现不论是从外汇占款与贸易顺差和FDI的简单扣减模型，还是基于对地下钱庄的热钱流量监测，都是存在明显的合成谬误问题，即整体的每一部分都存在热钱流入的痕迹，因此整体上就存在巨额热钱流入问题。

　　这种合成谬误从整体上反映在，用国际收支的流量概念解析存量概念所面临的自变量和应变量的匹配失当问题。外汇占款以及背后潜伏的热钱是一个难以把捏的流量统计项目，而当前市场讨论的国内货币流动性过剩乃至热钱则旨在解析的是一个存量概念。外管局早已澄清用外汇占款扣除贸易顺差和FDI的模型是不科学的，未能考虑包括服务、海外资产损益、对外直接投资和证券投资等多个子项目的得失问题。

　　从结构上看，当前中国资本项目管制和真实贸易规制下的经常项目，不可能使合法渠道成为热钱涌入的主渠道，外汇占款与经常项目和FDI所形成的轧差可获佐证。同时，地下钱庄的监测数据并不足信。既然借助地下钱庄可以有效监测到热钱，那么外管局等就会给予相应防范，自然就不存在热钱非法涌入问题了。而且即便监测的地下钱庄数据是可信的，也是基于流量的监测，而无法获悉热钱进入后的具体流向和是否盘踞于某一特定市场。

　　同样，这种合成谬误存在明显的逻辑背反问题。在当前资本项目管制下，无疑热钱成规模涌入的成本和风险是高昂的，那么热钱存在的前提是套利收益远高于其风险不确定性，这如同创投基金一样，某项目的成功可以覆盖其他项目的损失后，并获取巨额利润。目前美国一年期存单的利率大约1.25％～1.5％，人民币一年期存款为2.5％，即便人民币年均升值5％，对热钱而言6％-6.25％的套利空间，但若加上逃避监管的流入成本，这并不足以让投资者冒险。同时，当前中国对房产等资产市场交易自由的设限，提高了热钱套利成本。

　　因此，当前热钱的流入方式和炒作手法显示，热钱更多地是源自于境内资金，以及港澳台和海外华裔等散兵游勇化整为零式的流窜作业。如当前香港人民币离岸市场的构建，特别是央行目前允许香港人民币结算行等机构投资境内银行间外汇市场、同业拆借市场等，导致了大量短期套利交易活动。最近中银香港宣布人民币跨境结算额度告罄佐证了这种短期套利风险的存在。

　　当前警惕热钱冲击是未雨绸缪的肯定之举。但警惕热钱束缚了中国货币政策手脚，甚至裂变成热钱阴谋论，则就小题大做了。殊不知，热钱的窥伺源自于人民币汇率和利率偏离均衡值映现出的较大套利空间所致。诸多证据显示，1990年代英国政府与索罗斯在英镑攻防战上的败北，主要源自当时英国政府采取反投机而非消匿英镑套利空间的政策所致。

　　科学合理的手段是消除套利空间，而非围堵套利交易。套利空间收窄自然不会引来热钱的投机，而始终以人民币升值和加息会导致热钱持续涌入，并从而形成棘轮效应，是人为杜撰政策两难。事实上，人民币升值和加息，既有助于遏制当前通胀恶化之境况，又有助于缓解资产价格泡沫，从而缓解利率平价和购买力平价等带来的套利空间。