2011：美元震荡贬值地位更趋动摇

　　2011年最有可能的情景，或是美国经济未有大起色，依然继续弱势复苏的格局，虽然金融部门收益较大，但实体经济却增长有限。欧盟债务危机将被限制在经济规模较小的二三线国家，日本经济仍处于克服通缩阶段，中国、巴西等新兴市场国家积极采取通胀降温和限制热钱流入的政 策。在这样的情形下，美元避险的功能也会有所弱化。

　　在美元量化宽松第二轮（QE2）、爱尔兰债务危机再度发酵等多重因素的共同作用下，美元走势显得愈发扑朔迷离。而近期美联储内部在第二轮量化宽松政策上的分歧也表明美元未来走势罩上一层迷雾。根据美联储公布的货币政策会议纪要文件，美联储内部在重启量化宽松政策及其规模问题上存在着巨大分歧，反对派认为这对目前结构性的经济缺陷收效有限，同时还可能推高未来通胀压力。至于会否引发其他国家的热钱流入，从来不是他们考虑的问题。

　　从长期来看，一国经济实力的强弱，往往是决定其货币强弱的根本原因。上世纪七八十年代美国经济相对日本等国的下降，直接导致了美元无法保证在支持国内经济增长的同时兼顾世界货币的职能，从而导致“黄金与美元挂钩、美元与其他货币挂钩”的布雷顿森林体系解体。强势美元逐步衰弱的趋势一去难回头。即便是从2000年高科技泡沫破灭之后，美国经济相对强势的这十年，美元贬值的总趋势也未有改观。在2001年至2002年美元指数达到120左右的高点后，次贷危机全面爆发的2008年上半年使得美元指数贬值至略高于72，之后由于雷曼兄弟破产、以及欧债危机等标志性事件而催生的避险需求，一度推高美元至87.5，但总体趋势还是震荡下行，到今年11月底，美元指数也仅维持在80左右。

　　与世界多极化发展趋势相对应，美国相对经济实力的逐步下降，一级独大格局无法避免地衰弱，而在某种意义上，美联储和美国政府的政策也在不断弱化美元的地位，因为专注于国内经济状和就业、撇开国际货币责任，这些政策重心的内移，限制了美国国际货币的强势地位。只要美国经济在全球的比重和影响力仍处于下行通道，那么美元走势就很难突破长期看跌的格局。

　　但是，美元的弱化势能尚未积累到足够促使其他国家放弃将其作为最主要储备货币的地步，故而中短期内决定美元走势的主要因素是美元的避险功能，尤其是在目前的后贷危机时期，主要发达国家依然处于弱势复苏状态的时候。国际经济政治稍有风吹草动，国际投机机构就会争相涌向美元、黄金等避险资产。这也是为何美元指数在雷曼兄弟破产和欧债危机之后，出现两波升浪的主要原因。

　　显然，影响2011年美元走势的主要因素，应是美国国内的复苏状况、欧债危机是否能够安然度过、日本经济通缩能否终结，以及中国、巴西等新兴市场经济国家能否有效应对热钱流入和通胀压力加剧。上述各大因素之间并非相互孤立分离，而是紧密相连相互影响。这些复杂的关系网络对未来美元走势将会产生深远影响。举例来说，在整体弱势复苏、新兴市场经济紧缩的前提下，爱尔兰欧债危机的发酵无疑会推高美元的避险作用；而如果欧盟经济复苏较为稳定、新兴市场抑制通胀和热钱流入措施得力，那么美元就难以维持强势地位。

　　目前，暂定总额6000亿美元的第二轮量化宽松政策为停滞的美国经济注入了流动性，但能否推动微观结构层次企业扩大再生产、失业率回升、收入和消费水平恢复，尚不得而知。如果按照美元目前在全球经济中的分布，实际上真正进入美国微观经济金融领域的也仅在三分之一左右。再加上二轮量化宽松的边际效用递减，以及货币政策在改善微观领域方面的低效率，那么二轮量化宽松实际收效很难乐观。如果再加上欧债危机被限制在少数二三线国家内部，那么美元走势将很可能再现疲软。

　　根据国际货币组织10月公布的《世界经济展望》预测，美国2010和2011年的GDP增速将为2.6%和2.3%；而同期欧盟将为1.7%和1.5%。美国的复苏速度不会大幅领先，同时欧美两大经济体2011年比2010年增速下滑的幅度相当。日本核心通胀率依然处于下降通道。日本总务省上周公布的核心消费者价格指数较上年同期下降0.6%，这也是日本核心CPI连续第20个月下降。相对于欧美而言，日本经济还同时面临产业空心化、人口老龄化和社会创新消费能力下降的结构性困扰。

　　而在中国、巴西、韩国等新兴市场国家，抑制热钱流入和国内通胀，防止经济过热和投机套利是目前的主要政策趋势。由于恢复较快的新兴市场国家和发达国家处于不同的经济周期，新兴市场国家纷纷提高利率来应对经济过热，同时新兴市场国家证券市场炒作空间较大，美国第二轮量化宽松可能会促使大量资金流向新兴市场国家套利。这虽然降低了美联储扩大国内实体经济资金供给的效果，但却起到了变相干扰新兴市场国家经济复苏、压低美元汇率、提升美国出口竞争力的效果。因为高额的债务赤字负担，美国内心是乐见美元贬值的。这既能提升美国相对于欧盟、日本的出口竞争力，又能大幅降低美国债务负担。

　　但是如果新兴市场国家纷纷采取针对游资流入的限制政策，如开征资本利得汇出税收、加强监控地下钱庄等，热钱流入套利的机会就会减小，量化宽松附带的弱化新兴市场国家竞争力的功能就会衰减。考虑到美国二轮量化宽松进入实体经济的比例不会太高，那么单靠美联储政策支撑的美国经济就不太可能会优于其他发达国家率先复苏。

　　由此推断，2011年最有可能的情景，或是美国经济未有大起色，依然继续弱势复苏的格局，虽然金融部门收益较大，但实体经济却增长有限，致使经济复苏动能不足。欧盟债务危机将被限制在经济规模较小的二三线国家，日本经济仍处于克服通缩阶段，中国、巴西等新兴市场国家积极采取通胀降温和限制热钱流入的政策。

　　在这样的经济情景之下，美元避险的功能会有所弱化，而量化宽松带来的美元过剩会推动美元贬值。更为重要的是，此轮危机之后美国世界经济霸主的地位还将进一步动摇。

　　（作者系交通银行金研中心研究员）