来源：经济观察报
作者：欧阳晓红 孙健芳
央行还是有些被动了。
自两个月前意外公布加息之后，眼瞅着11月CPI5.1%的增速达到年内高点，央行另一只加息的靴子却迟迟未曾落下。
知情人士说，在决策层内部，暂不加息是“因为加息导致热钱涌入”的观点占上风；倘若忽然某一时点加息了，则说明另一派意见
热钱到底有多少？影响有多大？10月份骤增的5190亿外汇占款把业界震动了；机构预测11、12月热钱持续流入，如果是堰塞湖，央行的“池子”会捉襟见肘吗？
据透露，目前央行常用的有三种对冲方式：加大干预外汇市场的力度；渐进式本币升值；宏观审慎管理（加强资本管制）。三管齐下，均衡施之，否则单一成本过大。
不过，“央行是需要一些神秘感的，世界上没有哪家央行可以做到完全透明。”一位央行接近人士提及有助抵制热钱的预期管理时表示。
央行的“池子”
无疑，美国量化宽松政策背景下，具升值与加息预期的中国继续成为国际资本目的地。
“对于资本流入，所有新兴国家央行的应对之策都是三种，中国也不例外，如干预外汇市场；人民币渐进式升值；加强对宏观审慎管理 （资本管制）。”一位央行接近人士称。
其实，上述三步曲也是中国面对美国量化宽松政策的短期对策。据透露，央行现阶段的做法是三管齐下，否则，单一使用的成本过高。
而央行中长期目标是结构调整，促进国际收支平衡；加大汇率弹性；推进经济结构改革，扩大内需；逐步实现人民币可兑换；其次是推动人民币走出去——就此也有近期与中期目标，前者是指人民币跨境贸易结算和投资，后者是人民币实现基本可兑换，并作为SDR定值参考货币，加强国际货币合作等。
“走向一个合理的国际货币体系，让人民币国际化。”则是中国的长期目标。
但某种意义上，央行的短期目标或“有悖”于中长期目标，比如宏观审慎管理的潜台词是资本管制；而中长期目标则是实现人民币可兑换。
的确，央行“行径”总是令人捉摸不透，包括“池子”概念也有些模糊不定。
12月15日，央行行长周小川解释其“池子”是指外汇储备,一部分保证进出口支付使用，一部分供预备外资企业投资的分红使用，还有一部分是让热钱进入，然后再进行100%对冲,使之在总量上不会对经济产生负面影响。
而此前，业界理解的“池子”是可以吸纳流动性，即“蓄水池”的概念。在国家行政学院决策咨询部副主任陈炳才看来，外汇储备与“池子”是同义语-已经是满的，如何吸纳？
一位股份制银行行长称，这是因为周小川站在更高的层面去诠释资本流入与政策目标。
与此同时，周小川对外坦言，中国经济面临着不确定的外部环境；但他表示中国可以吸收因热钱流入带来的全部流动性。
国际货币评论学术委员会主任委员陈雨露说，中国固然可以吸收全部的流动性，但取决于央行的对冲能力。
而就回收流动性而言，央行主要依靠 “发行央票与上调准备金存款利率。”
不过，现在的问题是，由于一二级市场利率倒挂，需求受到抑制，导致央票回笼功能基本失效。
就此，一位中信银行高层说，央票不会失效，如果真要回收的话，力度还可以很大，比如通过改变市场价格去实现调控目标。
一位央行人士称，目前仍有较大的上调准备金存款率空间来回收流动性。今年央行已六次上调，存款准备金率已达18.5%，以央行最近数据，金融机构11月底人民币存款余额70.87万亿元计，目前已冻结资金13.11万亿元。
广发证券预期本轮准备金率调整上限为20%，这意味着还能回笼1万亿的资金。
但一位决策层接近人士称，并无上调存款准备金率上限一说；此次调控的依据不是金融机构在央行的存款余额，而是外汇占款的投放，换言之，投放了多少流动性就要收回多少，旨在消除流动性膨胀导致的各种问题。
悖论
凡事总有两面性。央行通过上调存款准备金锁定流动性的同时，可能会令股份制中小银行暂时 “失血”；尤其是年底正值银行资金回笼之际；譬如，11月末的第五次上调就让一些城商行的资金面吃紧，令银行间拆借利率走高；第六次上调更令其“抓狂”。
此外，据消息人士透露，国家发改委目前正在加大企业债券的审批力度，比如希望以过去两倍的速度加快企业债发行，旨在回收流动性，防通胀。
但其中的悖论是，由于债市供过于求，加之加息预期笼罩着市场，当前机构投资债市颇为谨慎，短段品种收益率上行明显。因此，短期寄希望债市扩容，回收流动性尚存不确定性。
陈炳才说，吸收流动性的前提是已经结汇的人民币，因而整个货币政策应围绕如何解决外汇占款投放问题为核心。
“中国不能以传统理论对待通胀以及流动性，不妨逆市而为，比如稳定利率、收缩汇差预期与利差，短期之内尽快消除升值预期，此外通过投资促进经济增长，建立社会配套保障制度等。”陈炳才解释。
不言而喻，回收流动性、加息预期等均透露出货币政策转向的信号。正如野村证券认为2011-2012年经济面临的主要上行风险是CPI通胀上涨和资产价格再通胀风险，决策者在明年可能大幅收紧政策。
事实上，对于中央提出的稳健货币政策，业界人士的理解略有不同。在摩根大通中国区首席经济学家王黔、以及连平看来，是中性偏紧；但人民大学经济学院副院长刘元春认为中性就是不行使新的刺激，稳健给出一个“弹性”的边界。
“稳健就是货币发行对经济增长不构成明显的刺激作用，使得总供给和总需求大致平衡，不会出现加速通胀的效果。”刘元春说。
热钱魔咒
“倘若人民币升值过快，将无法避免热钱大量涌入我国，而届时我国防范措施未能到位的话，恐怕金融危机离我们就不远了。”一位商务部官员说。在他看来，出口企业最不能容忍就是人民币一次性升值。
据上述商务部人士测算，9月份热钱流入规模高达1200亿，是8月份的两倍之多。兴业银行鲁政委预计接下来的11月、12月新增外汇占款3000亿。由此，也昭示热钱呈持续流入趋势。
但是，央行短期对策之一的人民币渐进式升值预期又给了热钱涌入的最好借口。上述中信银行高层认为，加息不至于造成热钱大量流入，真正原因还是升值预期。
那么，为何央行不能管理好升值预期呢？比如增加透明度？
央行接近人士说，央行其实需要有一些神秘感，否则货币政策的意义就不大了；而预期管理亦是央行的重要职责；但目前现状下，只是有完善预期管理的想法。
上述央行接近人士坦言，虽热钱流入增加了政策制定的难度，比如加息，但货币政策不应被“热钱”所束缚。
刘元春认为，央行不加息主要是没有准备好。其中之一是热钱因素，从10月份看，加息对热钱影响较大。但“热钱又是不可控制的，目前大家不知道热钱到底有多少，引发多大震荡，以及经济成本是多大？”刘元春反问。
连平也认为前段时间，中国在十天之内两次调高准备金利率，主要就是对冲流动性。更甚者，由于中国仍保持9%-10%的经济增长率；资产价格具大幅度上涨潜力；人民币长期升值预期，利差可能进一步扩大；“中国对于国际资本的吸引仍非常强烈。”连平说。
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