中证投资：拆放利率飙升≠市场大幅调整

　　　□中证投资 卓翔宇

　　　从历史统计情况看，SHIBOR与大盘走势形成了比较显著的负相关关系，这种负相关关系在2010年表现得尤为明显。回顾历史，2007年10月24日-26日，SHIBOR的历史高位对应的正是上证指数6124点附近的历史高位，也就是从2007年10月中下旬开始，A股开

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　　　资金利率牵动市场神经

　　　本周一存款准备金缴款后，市场一度预期资金紧张局面将得到舒缓，但此后四个交易日上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）涨势之迅猛令市场瞠目。截至本周四，一周、两周、一月三个期限拆放利率全面飙升至5%以上水平。

　　　我们判断，目前推动资金利率上涨的因素与2007年10月有明显不同，短期资金的极度紧张背后是银行争取竞争优势的理性行为。随着年末临近，预计下周开始银行拆息将逐步回落，资金紧张局面将明显舒缓，银行业经营环境可能也将出现好的转机，银行股有望带领大盘走出目前的僵局。

　　　我们首先分析2007年10月市场资金极度紧张的原因。2007年10月下旬，超级大盘股中国石油启动A股IPO，当时市场气氛极度疯狂，中国石油申购冻结资金达到3.3万亿之巨。巨量的资金需求，拉动资金拆借利率火箭式拉升，1周拆息最高升至10%以上，14天回购利率也曾单日盘中大涨322个基点，达到10.000%。利率飙升的背后，应该说是从机构到散户全市场的贪婪和疯狂，而市场终究也为这种贪婪和疯狂付出了惨烈的代价。

　　　理性看待资金紧张局面

　　　我们再看最近资金利率飙升的原因，有准备金率的连续调整的影响，有年末资金备付的影响，但基本没有股市IPO的因素，更没有市场极度疯狂的因素。我们判断，推动资金利率上涨的力量应该说主要是金融机构的理性行为。

　　　今年三、四季度政策转向以来，未来货币政策从紧已成市场共识，市场预期有关方面未来将对利率、信贷政策进行较频繁的市场化改革。其中，最值得关注、对近期市场利率影响最大的主要有两点：第一，信贷管理体制改革。本周媒体报道称，信贷管理体制改革预期强烈，预计央行未来将建立新的信贷管理体制，可能不再设定信贷目标，而是根据经济增长速度确定信贷投放速度，根据各家银行的资本充足率、流动性比率、动态拨备率、存贷比指标来指导信贷投放。

　　　第二，利率市场化改革。有关方面表示，“十二五”期间利率市场化改革首先将选择有硬约束的金融机构，放开其定价权，所谓“硬约束”主要包含符合宏观审慎性监管框架的资本充足率、资本质量等要求。

　　　从上述两点中不难发现，未来银行能不能在竞争中取得优势，资本充足率、资本质量、存贷比这些指标至关重要。对于主要银行而言，2010年这些指标达到什么样的水平，很大程度决定了2011年乃至今后更长时间的核心竞争力，而提高、改善上述指标最关键的一点在于，银行能够在年底前五、六个工作日揽到多少资金，头寸已经成为银行年底前压倒一切的重中之重。在这样的逻辑之下，我们或许就可以解释，为什么上周国库现金定存招标利率、本周银行拆息大幅飙升。银行表面在资金吸收-运用上面临损失，但从长远来看，实在是吃小亏赚大便宜。

　　　我们继续分析这些改革对于权重最大的银行、保险股的影响。央行最近坚持基准利率不变，将存款准备金作为常规政策工具，使得金融业面临比较艰难的经营环境。11月以来，银行股走势低迷，成为拖累市场的空头主力。最近一两周，在市场利率走高、银行经营环境恶化的大背景之下，银行股反而时有异动，颇显强势，应该说也是市场预期到经历过年底前这段资金最紧张的时期之后，银行业面临的经营环境包括政策环境都将出现好的转机，届时银行股、其他金融股走高也将在相当程度上利好于大盘，带动市场走出年前的困局。