袁绪亚：明年上市公司融资欲望加强 市场压力增大

　　新视角经济学人论坛，是搜狐财经频道以媒体身份和立场，精心策划和建设的一个非商业性的公共讨论平台，旨在为财经业界最优秀的头脑提供一个探索价值、推动变化的场合。12月28日，搜狐经济学人论坛2010年会（第二届）在北京文津国际酒店召开。以下是搜狐财经的现场报道：

　　中原证券研究所所长袁绪亚：我刚从上海过来，既是上海派，也是市场派。和其他老师比势头小一点，那咱就增加一点说话的份量和比重。从加息的角度，如何看近期的市场，对于一些媒体和专家的看法，可能从逻辑建构上还要琢磨琢磨。我觉得从整个政策导向紧缩等等，可以看出，未来的市场对政策预期可能会有一个联动性的反应。我看里面的逻辑有这么几点。第一个逻辑，加息之后，如果说预期明年一年期基准利率达到3.5%或者4%，从银行里面的存款里的这样算下来市盈率应该是25倍，和过去30倍，40倍的市盈率相比，市盈率是在降低的。反之市场中来看是21倍，22倍，如果从银行是无风险收益来看，市场风险对比之下就加大了。所以从市场权益性标的物风险加大的可能性来看，它的市盈率就要往下走，这是一个逻辑。

　　第二个逻辑，我认为吴晓求刚才讲的加息的观点是对的，如果通胀比较合适的情况下，对上市公司，对行业业绩是有促进作用的，因为它的价格是不断上涨的。尽管是上海有传导结构的问题，但总体价格上涨，上市公司的销售收入，业绩利润还是能够上升的。但是如果加息，资金成本，要素的成本往上推了，稀释了上市公司的业绩。这样的话，在明年对上市公司业绩和今年相比，明显下调情况下，预期明年上市公司业绩可能有问题。最起码增幅往下走一点。

　　第三个逻辑，既然加息了，又加上明年的商业银行对一些公司的惜贷、停贷，或者其他的设置贷款障碍或者制度的情况下，上市公司通过间接的银行融资就难了。这样看来很多上市公司就加大了再融资的冲动和欲望。尤其是一些新上市公司，IPO公司超募比例比较多，对他有好处的，上市公司IPO愿望比较强，其他以上市公司以公开的发行股票等等，包括增发、配股等等这种愿望也比较强，因为从银行拿钱比较难，成本比较高，直接通过市场工具拿钱，如果证监会能够通过，产业面没有问题的情况下，上市公司有融资要求情况下，这样把明年的上市公司，包括IPO的融资的欲望就加强了，整个市场压力就比较大了。还有一点人们认为在年底或者明年年初有分红送配的年底行情，但是加息完之后如果这种趋势看得预期比较严重，比较厉害的情况下，它每股未分配收益等等可能受到一些稀释。这样明年年初年报分红送配的这种股息率可能降低，这样也降低了对近期对明年年报行情的影响。

　　最后，对于加息我有一个比喻，就像套娃，现在政策就像套靴子，第一个靴子落地了，砸到投资者，现在靴子套靴子，把数量化和价格工具同时加重的情况下加大了预期，算得比较细一点，算得比较透彻的情况下，市场近期反映应该是正常的。明年经济工作会议目标三个方向，第一个方向提出稳定经济增长，第二个加快调整产业结构或者经济结构，第三个管理通胀预期，从三个角度来看，明确可以做的就是管理通胀预期，因为经济结构调整要一个长期化过程，经济稳定增长是持续的中央的目标和社会决心，所以我认为，最能够明确看出来就是管理通胀预期，尤其通胀预期比较明确情况下，这件事是一个抓手。从理论上讲，我们讲西方在经济上三角形不完全相等有三种可能性情况下，必然选择两种可能性，必然抛弃一种不可能性。从中国的三个目标来看，一个最确定的可能性就是管理通胀预期，其他几个可以是求而次之。

　　以下是袁绪亚论坛本场论坛主要观点提炼：

　　“十二五”规划开局之年，经济转型和政策转向会对股市投资机会带来怎样的影响？

　　袁绪亚：经济转型是一个渐进的过程，对投资思路等影响应该不会产生聚变性变化；较之于经济转型，经济政策的转向和调整可能对市场的影响更大；假定经济转型和政策转变对市场影响各占50%的权重，而经济政策投资者给出0权重或负权重的前提下，市场积极向上动能受到影响。即使经济转型能够开始，新经济业绩释放还需要一定的时间过程，因此没有经济政策的配合与支撑，将很难出现行情趋势持续向上的明确预期。对于经济转型和经济政策调整，我认为国民经济及社会发展中的薄弱环节孕育的市场机会更大也更明确。市场所认同的机会一般都是估值优势的机会，单纯的经济转型和政策机会必须与估值优势结合起来才能真正显现；对应着证券市场中的经济转型和政策转变，其市场本身的转变和创新机会可能更直接；不是趋势性行情的背景里，经济社会中的重要事件可能更富有较多的交易性机会。如国企整合与整体上市等。

　　面对转型的大方向，股市的投资思路应如何转变？如何评估传统产业和新兴产业的投资机会？银行、地产等传统产业是否已经丧失投资优势？信息、新能源等新兴产业是否风险过高？

　　袁绪亚：1、认识的前提条件：市场趋势是什么？趋势向上？震荡盘整？

　　2、趋势向上的市场行情过程里：第一、处理好战略投资与配置、中期投资和交易性投资的比例关系；第二、仓位和结构调整的数量和节奏；第三、新经济与传统产业的投资偏好关系等。

　　3、其他市场趋势下：第一、收益率的市场同步考虑，或更可操作的收益率水平确定；第二、投资期限的控制；第三、给出风险偏好评估和预测；第四、动用资金及头寸的规模与杠杆控等。

　　4、传统产业和新兴产业都会有机会，在经济增长处于快速增长的阶段里，业绩释放赋予传统行业更好的机会；在经济周期实现等级调整并伴生经济增速提升的阶段，新兴行业机会更明显得多，但现在看来时间未到。因此，市场的机会主要还会集中于传统行业层面。目前，新型行业的涨幅仅仅是投资布局萌动而已。

　　5、房地产和金融板块是市值最大的板块，也是低估值的重要板块。可对这两个板块进行周期性判断，也可跳出周期性从资产的角度而投资。目前周期性机会尚未出现，而资产角度受到政策的压制，低估值难以转化为估值优势。看待这两个板块还需要时间，还需要对中国经济走向做进一步的认识，停留在眼前的分析和判断都会显得短期和偏执。

　　6、新型产业的高估值本身就是市场投资风险的一种感受。看待它的角度有三点：第一、新产业迅速成长成为主导产业；第二、各种投入产出平衡点何时出现；第三、产业规模比与市场的市值比何时呈现匹配等。

　　未来一年股市走势如何？目前制约股市上行的制度性因素有哪些？

　　袁绪亚：我们谨慎看好2011年市场行情。首先、从全球资产配置的角度看，A股的稀缺性逐渐呈现，表明目前市场的稀缺特征；其次，从中国经济进入新一轮非资源约束性增长看，中国A股市场具有一定的特质。稀缺加特质使中国A股市场的资源价值凸显。这是我们的明确观点。因此、A股市场的投资价值对接新经济周期将会是市场趋势向上；另一方面，中国A股市场估值合理加上市场可能的积极性因素作用将会使价值中枢抬高；但是，在经济复苏的阶段上市公司业绩难以释放又制约行情上升的空间和高度。

　　我们以上市公司2011年业绩增幅15%-20%测算；以相对估值15-20倍计算；以经济周期的复苏阶段A股涨幅的平均水平推测三种方法测得：2011年上证综合指数的运行中枢为2800-3800间。

　　制约市场上行的制度因素有哪些？

　　袁绪亚：我认为上行因素有四方面，第一，新股发行方式、再融资制度、募集资金投向管理制度等。第二，限售股解禁管理办法：比如，应有业绩的要求，或经营目标的最低要求；要在非流通股东中首先转让；解禁比例要有中小股东董事会讨论等。第三，各种税收政策将会影响上市公司业绩，如资源税等。第四，国际板开通是否影响市场也得进一步论证。

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