准备金率上限难以超过23%

　　广发证券发展研究中心 首席宏观分析师 崔永

　　　2011年1月14日，央行再次宣布上调人民币存款准备金率0.5个百分点，这是央行三个月之内的第四次调整，调整频率之高以及调整幅度之大堪比2007年下半年至2008年上半年。至此，存款准备金率已经达到19%的历史最高位，成

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　　　中国的准备金率变动情况之所以与其他国家不同，主要是三个方面的原因：

　　　一是银行信贷为主体的融资体系使得央行在短期之内不能够放弃货币信贷目标制，为了实现货币信贷目标，准备金率显然是不可或缺的重要调控工具。在公开市场操作、准备金率、再贷款和利率等央行的传统政策工具中，准备金率无疑是对货币信贷影响最大以及效果最为明显的工具。

　　　二是中国国际收支顺差格局持续得不到明显逆转，使得央行通过外汇占款渠道被动投放大量流动性，通过不断提高准备金率来对冲外部流动性就成为央行必然的选择。

　　　三是准备金工具具有强制性、惩罚性和低成本性的特点，央行在运用该工具的时候面临的阻力较小，惩罚效果明显，而且对冲成本相对低廉，央行甚至可以通过降低甚至取消准备金存款利率的方式进一步削减对冲成本。因而央行乐于频繁动用该工具，准备金工具也就日益演变成为央行的常规性对冲工具。

　　　既然在央行看来，准备金率已经成为常规性的对冲工具，频繁动用该政策工具就不足为奇了。然而，准备金工具究竟还有多大的使用空间呢？央行究竟要把准备金率调到什么程度呢？

　　　通过观察我们发现，央行在调整准备金率的时候主要考虑以下三个方面的因素：

　　　一是新增外汇占款的增长情况。央行频繁提高准备金率的重要目的之一就是对冲外部流动性，如果新增外汇占款不断增加，在央票余额很难再增加的情况之下，央行只能动用准备金工具来对冲。

　　　二是超额准备金率的变动情况。如果超额准备金率水平过高，反映银行体系流动性较为充裕，此时央行就可能会动用准备金率来回收银行体系流动性。

　　　三是货币市场利率的变动情况。如同超额准备金率一样，货币市场利率的变动情况同样反映了银行体系的流动性水平。如果货币市场利率过低，意味着银行体系流动性非常充裕，央行也可能会提高准备金率来回收银行体系流动性。

　　　毫无疑问，在央行决策准备金率所要考虑的上述三大因素当中，新增外汇占款增长情况是最为关键和最为重要的因素，因为新增外汇占款增长情况是中国流动性变动的源头。从这个意义上来讲，只要中国的国际收支双顺差持续下去，准备金率作为重要的常规性对冲工具，它的这种上调过程也就会持续下去。

　　　但是任何一种对冲工具都是有使用空间的，准备金率同样也不可能无限制地上调下去，必然存在一定的使用空间。

　　　首先，准备金作为一种“税收”，类似于其它政府税收一样，随着“税率”的提高也会导致“税基”的流失，从而可能会存在一个最优准备金率。当准备金率上调到该最优水平之后，可能就会加快“税基”流失，导致准备金工具在货币控制中效果的降低。因而作为对冲工具的准备金率必然存在一个理论上的上限。

　　　其次，准备金率的不断提高是通过压缩国内信贷的方式抵消外部流动性的涌入，但是国内信贷不可能无限制地压缩下去，在间接融资为主的融资体系之下，信贷被压缩到一定程度必然会造成许多烂尾工程，极大地损害经济发展，这显然不是准备金率决策者希望看到的。

　　　第三，由于中央银行对商业银行的准备金存款支付很低的利息甚至可能不予付息，并且显然要低于一般性存款利率，因此当准备金率提高到一定程度之后，必然会使得商业银行濒临亏损的境地，这也是准备金率决策者所不希望看到的。

　　　准备金工具的使用空间究竟有多大，目前来看，不会超过23%。关于这一点，我们也可以从以下两个方面做出合理推断。

　　　一是笔者在《中国的准备金、准备金税与货币控制：1984-2007》(《经济研究》2008年第7期)中，从理论上论证了中国准备金工具的最大使用空间取决于存贷利差、一般存款利率、贷款利率、准备金存款利率等方面因素，且根据这些相关的数据测算出当前准备金率的最大使用空间为22%至24%。

　　　二是经过笔者的测算，如果准备金率提高到23%甚至以上，2011年新增贷款将很难超过6万亿元，考虑到40%左右的固定资产投资来自于国内信贷，这意味着2011年的固定资产投资增速有可能会低于15%，这样的固定资产投资增速不仅不能够保证经济实现8%左右的增长目标，而且还可能会带来许多烂尾工程。这意味着央行很难将准备金率提高到23%以上。

　　　最后需要特别强调的是，无论是依靠传统的存款准备金率、发行中央银行票据，还是如今的差别准备金率动态调整机制都是无法完全对冲通过外汇占款渠道投放的流动性的。自2003年4月开始发行央行票据算起，大规模对冲操作已持续八年，截至2010年12月末，对冲率仅为75.5%，这意味着央行仅仅对冲了通过外汇占款渠道投放流动性的不到8成。我们发现，在2007年下半年和2008年上半年准备金率频繁调整时期，央行都未曾实现完全对冲，目前阶段准备金率已经提高到19%的历史高位，进一步提升的空间有限，实现100%对冲的难度较大。