红杉投资飞鹤两年半顺利退出

　　 飞鹤国际（原名飞鹤乳业，2010年更名飞鹤国际，下称“飞鹤”，ADY.NYSE）日前披露的一份公告，意味着与红杉资本中国基金（下称“红杉”）的合作走向终结。

　　公告称，飞鹤将回购红杉所持有的262.5万股股份，并在未来一年内分四次共向红杉支付约6300万美元以及相应的利息。

　　飞鹤与红杉之间的对赌协议为业内所关注。2009年8月13日，红杉斥资6300万美元入股飞鹤，后者也承诺了未来两年的业绩目标，否则将以130%的溢价回购。现在来看，飞鹤连续两年达不到预定业绩目标已成定局，公司现金流亦遭遇压力。

　　对赌协议生效了吗？为什么飞鹤未按130%的溢价回购呢？红杉入股两年是“竹篮打水一场空”吗？谁是这场合作的受益者呢？

　　对赌协议来龙去脉

　　《第一财经日报》昨天联系到了红杉中国一位内部人士，他表示，关于飞鹤回购股份一事，红杉内部已达成一致，不对外作任何说明与解释，一切以飞鹤对外发布的信息为准。他向记者表示，这一行为是双方一致达成的协议。本报随后联系到飞鹤副董事长刘华，对方表示不愿就此事作出回应。

　　此外，本报以投资者身份向飞鹤投资者关系部门询问，相关负责人称：“此次赎回是红杉资本主动提出的，赎回价格为当年飞鹤向红杉增发价格加上1.5%的年利息。”对于6300万美元的赎回资金安排，该负责人表示，截至去年三季度，公司的库存较多，将改善库存，提高存货周转率筹集资金，另外“公司与本地银行有很好的合作关系。”

　　根据公开资料，双方的合作始于2009年8月，红杉资本注资6300万美元获得飞鹤乳业210万股，共计10.5%的股份，彼时飞鹤正从纽交所中小板转至主板。

　　根据公开披露的协议，“如果飞鹤乳业2009年至2010年每股收益未能完成预期目标，将要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份；从本次融资协议执行的第三年起，如飞鹤乳业流通股15个工作日中的收盘价的均价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回；如果2009年至2010年飞鹤达到协议规定的盈利目标，可以原先的认购价来回购股份；如果未实现盈利目标，回购价格则必须是原先认购价的130%。”

　　飞鹤接受红杉投资时，正值中国奶业经历了“三聚氰胺”事件的阵痛之后。按照与红杉的协议，“飞鹤需要在2009年完成约6000万美元的净利润，或2010年实现约8600万美元的净利润”。

　　此后，飞鹤的股价并未出现预期中的节节攀升。2009年12月底，飞鹤股价一度跌破25美元；2010年4月，股价低于20美元，此后更是一路下探；到2010年8月25日，飞鹤收盘价一路跌至6.64美元的历史最低。

　　刘华曾向本报确认，由于2009年未达到收益预期，飞鹤已按照上限向红杉增发52.5万股，至此，红杉持有飞鹤乳业股份上升至13%。这意味着，飞鹤已经在对赌协议的第一条款上失利。

　　按照双方协议，判断对赌协议的第二条款是否生效有两个条件。第一，在协议执行的第三年（2011年），飞鹤流通股15个工作日中的收盘价的均价低于每股39美元。实际上，在红杉入股之后，飞鹤的股价一直都在低位徘徊，美国时间2月10日，飞鹤的股价只有8.61美元，进入2011年以来，股价最高也只有10.50美元，距离协议要求的39美元相去甚远。

　　在股价未能达标的情况下，2010年的业绩能否达标是决定飞鹤以何种价格赎回股票的重要因素。协议要求飞鹤在2009年实现每股收益3美元，或者2010年达到4.3美元。据此测算，2009年飞鹤应实现约6000万美元的净利润，或者2010年实现约8600万美元。

　　虽然飞鹤尚未公布2010年第四季度业绩，以及2010年全年业绩，但是，根据已公布的财报，飞鹤2011年前三季度的净利润分别为547万美元、-2072万美元以及358万美元。

　　飞鹤在公布第三季度业绩时预测，其2010年第四季度的收入规模在5400万～5600万美元之间，低于第三季度的6110万美元，即使以第三季度的358万美元净利润作为参考，飞鹤全年要实现8600万美元的净利润也无望，能否摆脱亏损尚是未知数。

　　按此计算，飞鹤“对赌”全面失败已难逃厄运。

　　飞鹤的压力

　　刘华此前接受本报采访时曾表示，如果出现需要回购的情况，那将是在第三年，也就是在2012年8月。按照这一时点，此次回购提前了约一年半的时间。

　　是什么让红杉舍弃130%的价格诱惑而要求飞鹤提前赎回呢？对此，一位私募股权律师向记者分析说，作为飞鹤第二大股东，红杉资本对于飞鹤的发展了如指掌，可能是发现企业未来发展存在及盈利变数，故提早赎回，以尽可能地减少损失。

　　舍弃130%的溢价，仅以原价加利息出售飞鹤的股权，意味着红杉两年多来在飞鹤的投资“竹篮打水一场空”。如果考虑到人民币近两年的升值情况，红杉甚至可能做的是蚀本的买卖。

　　飞鹤赚了吗？也未必。目前对飞鹤来说，真正的危险在于其现金流的压力。

　　由于2010年年报尚未披露，从三季报得知，飞鹤三季度总营收为6110万美元，三季度净利润为358万美元，与2009年同期净利润1110万美元，相比降幅达208%。

　　虽然飞鹤在公告中表示，将分四期支付回购款，但对于这样的业绩表现，其是否有能力支付这笔庞大的款项尚存疑问。

　　美国罗仕证券上海代表处提供给本报的研究报告预计，飞鹤最终的支出将约为6500万美元。本报昨天向飞鹤投资者关系部门询问，相关负责人称对偿还这笔资金有信心。

　　飞鹤投资者关系部负责人称，偿还6500万美元资金不会对飞鹤的正常经营造成影响。该负责人表示，公司的销售网点的扩张在2009年下半年就已经达到顶点，“当时销售网点达到9万多家，现在已经在慢慢地往回收，也关掉一些不盈利的网点。”此外，除了今年要建一个工厂，这两年的资本支出都很少，产能也比较充足。

　　“如果通过正常产品销售腾出资金压力会比较大。”铭泰铭观咨询公司总经理劳兵认为，飞鹤的正常经营比如市场投入方面会受到不利影响，但从这次交易来看，可以算是低成本赎回增发股票。劳兵认为，这一事件折射出企业经营者对资本介入的影响和威力考虑不够成熟。