来源：《新世纪》-财新网
作者：霍侃
经历半年多的货币信贷收紧后，下半年中国是否会迎来改弦易辙的时刻？
受兔年春节长假的人们，在央行加息声中，很快重回现实。
2月8日傍晚，央行宣布上调金融机构人民币存贷款基准利率。一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率
“这意味着春节鞭炮中，政府仍不忘对物价问题的警惕，对房市调控方向的坚定不移，对‘十二五’开局之年地方政府干劲吹降温之风。”央行货币政策委员会委员、国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌(夏斌新闻,夏斌说吧)当晚作此解读。
这是自2010年10月以来，央行在四个月内第三次加息。这次“照例”在节假日公布的加息，似乎没有给市场留出多少消化时间，但多数分析人士和投资者并不感到意外。1月下旬起，已有几家投行预言2月将再次加息，春节前后就是一个时间窗口。
巴克莱资本经济学家常健认为，“这显示出政府使用价格工具，对抗通胀以及可能的资产泡沫累积的坚定决心。”
确实，进入2011年以来，中国通胀压力旧忧未解，又添新愁。国内北方旱情持续，威胁今年粮食产量，国际上，原油、铜、棉花、糖等大宗商品价格先后叠创新高。
考虑到通胀未来的路径，已有多位分析师提出，今年将“三率齐发”——利率、存款准备金率多次上调较难排除，人民币汇率升值幅度也将较去年扩大。
不过，国泰君安证券首席经济学家李迅雷却提出，在上半年两至三次加息后，下半年中国的紧缩货币政策或将提前收兵，转而趋松。
中国自去年12月正式转向名为“稳健”的货币政策，在一段货币信贷收紧的急行军后，就要迎来改弦易辙的时刻？
通胀新愁
2011年一季度居民消费价格指数（CPI）继续冲高，已成多数分析师的共识。
2月10日，本刊对17位国内外金融及研究机构的经济学家所作的问卷调查显示，1月CPI同比涨幅的预测均值为5.4％。这将达到两年来的顶点。
国家统计局定于2月15日公布1月CPI和工业品出厂价格指数（PPI）数据。
兴业银行资深经济学家鲁政委认为，1月CPI可能再创新高、房地产价格环比继续上涨、经济增长依然强劲、国际上相继传出物价上涨压力加大的消息，以及政策对稳定物价高度重视，所有这些因素最终促成了本次加息。
春节前夕商品需求增大，叠加南方雨雪天气，推动1月食品价格较快上涨。但不容忽视的是，2010年末开始，物价上涨开始从食品向非食品蔓延。华创证券分析师高利认为，从CPI篮子各分项价格变化趋势看，八大类消费品和服务中，除“娱乐教育文化用品及服务”价格可能有轻微回落，其余七类价格均可能延续2010年12月以来的涨势。
此前，多数分析人士认为，今年CPI通胀将呈前高后低态势，二季度以后将逐步回落。然而，最近几周国内国际都出现了一些对控制通胀不利的新变数，全年物价走势可能未必如期回落。安信证券首席经济学家高善文认为，全年通胀高点可能出现在二三季度之间，单月高点可能突破6％。
春节前后最令决策层担忧的是，2010年10月以来北方干旱已经持续了三个多月。据农业部公布，截至2月9日，江苏、安徽、河南、山东等八省冬小麦受旱面积达1.1595亿亩，其中严重受旱面积2536万亩，受旱面积占八省冬小麦播种面积的42.4％。中央政府认为，当前粮食生产面临一些不容忽视的困难和问题，为此，9日的国务院常务会议提出了促进粮食生产的十项措施。第二天全国粮食生产电视电话会议召开。
联合国粮农组织也对中国北方干旱发出警示，认为中国有至少五个省今年小麦收成有危险。
国信证券分析师周炳林认为，考虑到目前中国小麦库存消费比超过40％，高出全球库存约15个百分点，国家可以通过抛出库存平抑价格上涨，因此，不用太担心小麦的绝对短缺，预计小麦价格涨幅超过20％的可能性不大。
但是，在社会流动性充裕、资金投机性较强的市场环境下，目前的持续干旱足以使通胀预期进一步升温。最近几天的小麦期货走势是最好的证据。2月9日，春节后第一个交易日，郑州商品交易所强麦主力合约WS109涨至3000元/吨以上，达到2003年3月该合约上市以来的最高。
此时，全球食品价格上涨已引起警觉。2月3日联合国粮农组织发布的食品价格指数显示，截至2011年1月，全球食品价格连续七月创下历史新高。该指数在1月达到231点，比去年12月上涨3.4％。这是粮农组织自1990年开始监测食品价格以来的最高值。
对于粮食价格，中国可以通过库存储备进行调节，但全球大宗商品价格上涨，将带来实在的输入型通胀压力。兔年春节假期，国际市场大宗商品价格普涨。LME3月期铜价超过10000美元/吨；伦敦布伦特原油突破100美元/桶、达到28个月高点；国际糖价大幅冲高回落，而2月11日国内主力合约郑糖SR109仍维持在7548元/吨的高位。
货币政策下一步
连续三次加息后，一年期存款利率达到3％。但是，按照通行算法，2010年2月开始的实际存款负利率状况并未改变，甚至有加重之势，直观的负利率幅度从当时的0.45个百分点扩大到今年初约超2个百分点。
诚然，央行利率政策的调整主要着眼于较长一段时间的整体利率水平，此外，有人认为，货币政策未必能够解决成本推动和供给减少导致的通胀，然而，经过两年的超宽松货币政策后，面对通胀大考，货币政策取向只能是趋紧，综合运用多种政策工具，使货币信贷逐步回归常态。
央行1月30日在《2010年第四季度货币政策执行报告》中透露，2011年广义货币供应量（M2）初步预期增长16％左右。对于下一阶段的主要政策思路，央行称，要进一步发挥利率杠杆在调节总需求、管理通胀预期中的作用。
在鲁政委看来，以“进一步发挥”的提法对“利率杠杆”加以强调，在近年来的货币政策执行报告中相当罕见。
对于2011年的加息力度，目前市场分析人士普遍的看法是，全年可能加息三次，累计上调75个基点，且加息集中在上半年。安信证券、巴克莱资本、中国农业银行等均持相似看法。
也有人提出，未来加息空间有限。国泰君安李迅雷认为，尽管通胀仍在继续上升，但从一些领先指标看，目前经济已经出现环比增速下滑势头，考虑到经济环比增速回落，基于经济过热对贷款利率加息的必要性在减低。他预计上半年加息两至三次，下半年紧缩政策将逐步淡出。
鲁政委则认为货币政策紧缩程度会更强，预计全年加息四到五次。他指出，本次加息之后，市场对全年加息次数的预期可能增加，政策预期趋于理性，将有利于弱化市场所谓“流动性过剩和物价上涨管不住”的预期，为遏制未来可能出现的物价第二波上涨奠定有利基础。
巴克莱资本经济学家常健认为，如果发生以下情形，加息会多一次，累计上调100个基点，即中国上半年真实GDP增速超过9.8％，外部全球食品和大宗商品价格涨幅明显高于目前的预期，“这两个因素都会导致2011年下半年更高和更持续的通胀水平。”
此外，数量型调控工具仍将继续使用。2010年12月开始，央行货币政策操作中交替使用数量型和价格型工具。中信建投证券首席经济学家魏凤春指出，存款准备金率是个全天候的工具，随时可以使用，由于是两种工具交替使用，这次加息后，提高存款准备金率的概率会大于加息，2月准备金率依然有上调空间。
春节前两周，由于银行间市场资金紧张，货币市场利率陡然冲高，央行暂停在公开市场回笼资金，并开启逆回购操作投放资金。
春节过后，货币市场利率逐步回落，2月10日，7天期质押式回购加权平均利率降至3.96％。同日，央行重启公开市场操作，发行10亿元3年期央票，利率上涨36.54个基点。一季度公开市场资金到期量达到16100亿元，也需要央行加大回笼力度。
利率和准备金率之外，一般认为，汇率政策也应该配合控制通胀。在大宗商品价格持续走高的背景下，人民币汇率适当幅度的升值，有利于缓解输入型通胀压力。高盛高华中国经济学家乔虹认为，政府将采取多种政策手段控制通胀，除了进一步加息，可能略微加快人民币升值速度。
1月下旬，人民币对美元升值有所加快。2月10日，人民币对美元中间价为1美元兑6.5849元人民币，创2005年7月汇改以来新高。11日，美元略有上升，至6.5952元人民币。
叠加效应
2月的加息，除一年期存贷款外，其他期限利率呈非对称性调高，存款利率上调幅度大于同期限贷款利率，其中，五年期存款利率提高0.45个百分点，其他期限存款利率提高0.30个-0.35个百分点，而贷款利率提高幅度为0.20-0.25个百分点。
在应对通胀外，加息既包含减缓存款活期化趋势用意，也考虑到了中长期贷款的偿付压力，而后者正有利于前两年危机期间大量开工的政府投资项目。
“加息将增加地方政府的双重负荷”，李迅雷分析，一重压力即来自地方融资平台的偿付成本，地方政府融资规模至少7万亿元，估计不少地方每年还本付息额要超过其财政收入的一半；另一重是直接打击现有的土地财政模式，使得卖地收入大幅减少。
除了央行在加息时必须博弈地方政府的忍受力，他还提出，中国经济已显疲态，加息不是无底洞，持续出台的紧缩货币政策的叠加效应将显现出来。
房地产投资、汽车销售、出口增幅等指标的新近变化可能支持这样的观点。
2010年下半年新增房地产相关贷款仅为6000亿元，创下近两年的新低，其中去年下半年的新增房地产开发贷款为1600亿元，个人房贷为4200亿元，均为最近两年最低额。
年初购车优惠政策取消，按乐观估计，今年汽车销量的增速在15％左右，不足去年汽车销量增幅32％的一半。
商务部官员近期向媒体表示，今年中国出口增速将减缓至10％。
此外，“新国八条”、加息及房产税试点开征等，正压在房地产投资及企业投资身上。
不过，1月中国制造业采购经理指数显示，经济增长前景正常，而物价上升压力较大。
经济已显疲态的预测，还须以国际、国内多种因素的当前发展趋势为提前，它必将受到下列因素变化的挑战：如果中国地方政府上项目的热情依旧，劳动力工资薪酬刚性抬升，出口增速超预期，以及，欧美发达经济体的经济复苏程度是否稳固。当然，还有突发事件的干扰。
对于通胀高低的判断，决定了政策方略的内容。财新网专栏作家、投资业者贝乐斯（Barrons）根据2010年中国CPI基数和对今年月环比价格增长情况作出预测，中国通胀的年内高点不太可能出现在一二月，而更有可能出现在下半年，尤其是9月。
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