张茉楠：金融调控新思路影响深远

  　温家宝总理在《政府工作报告》中提出“保持合理的社会融资总量，同时要求提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求”。“社会融资总量”的再次强调意味着我国将建立起一个以“弹性货币信贷目标制”为核心的更加科学、合理的货币调控体系，这将对我国货币政策工具与目标的选择，以及推动金融体系由“间接融资为主导”向“直接融资为主导”转变，并建立新型金融调控体系具有重大意义。

　　事实上，传统的统计口径已经不能真实反映中国货币流动性的创造。一直以来我国的货币政策框架对金融市场的关注程度不高，但近年间中国金融发展的广度和深度都有了非常大的变化，经济虚拟化程度越来越高，虚拟经济不再是实体经济的“参考指标”，特别是居民的金融资产迅速增加以及企业债券、股票等直接融资占比迅速扩大，传统统计口径造成了对货币供应量的低估，货币创造更多地产生于为投资而融资和资本资产头寸融资的过程之中，这就需要新的统计口径来刻画这种变化，因此，“社会融资总量”的提出正当其时。

　　不久前，央行已经明确2011年要以“社会融资总量”取代“货币信贷”增强央行宏观调控的直接效力，这种取向的改变会不会对货币政策目标、工具，整个社会融资规模以及资产价格带来新的变化呢？

　　中介目标暂不会大调整

　　就货币政策中介目标而言，短期内银行信贷规模一定程度上还是货币政策调控的中介目标，这样的判断基于两点考虑。第一，银行信贷和直接融资比，有一个重要差别，就是信贷通过货币乘数创造货币，进而可能影响直接融资，而直接融资不创造货币。而且，目前银行信贷占社会融资总量的比重大。所以，控制银行信贷是控制社会融资总量和总体流动性的关键；第二，除了利率变动对贷款需求的影响外，央行对信贷供给方面也有一系列的调控手段包括对银行的窗口指导。而除了利率变动影响资金成本以外，央行对直接融资的调控手段有限。

　　融资结构有积极变化

　　2011年，央行已经明确要把“控制通胀，把好流动性总闸门”作为未来一段时间内货币调控的重点，因此，全社会的社会融资总规模会受到一定限制，这也意味着信贷与企业债，国债和股市融资的比例结构会发生一定变化，主要是因为，从规模看，股市融资的规模在全社会融资规模中的比重仍然偏小，股市融资额的变化对全社会融资边际的影响较小，而且相对而言，流动性不易在实体经济内循环。而另一方面，国家在《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》提到了显着提高直接融资比重，政府工作报告中也强调提高直接融资比，同时扩大股票市场融资比例和债券市场的融资规模，以逐步推进中国金融体系由“直接融资”为主导，向“间接融资”为主导的重大转型。

　　市场利率重要性上升

　　货币政策对间接融资和直接融资的一个共同影响渠道是通过价格型工具，即利率的变动体现的。重视社会融资总量意味着央行要灵活地使用利率杠杆，特别是基准利率外的市场利率，市场利率的变化会明确反映融资、借贷资金成本。从本轮货币调控的情况看，尽管基准利率变化并不大，但本轮调控总体资金成本的上升幅度大于基准利率的提高幅度，如其他市场利率，如Shibor利率、三年期互换利率以及十年期国债收益率普遍上扬，这使得尽管整体流动性充裕，但部分银行却出现了一定程度的流动性紧张，因此，随着以“社会融资总量”为纲的调控体系的建立，货币调控就要逐步改变通过主要依靠数量型工具和窗口指导来控制信贷增长的模式，而更多发挥利率对金融资源的配置作用。

　　资产价格将受更多关注

　　由于社会融资总量在统计口径中引入了重要的两项证券资产来源———企业债和股票发行，因此，未来货币政策的中介目标应该逐渐从单一实体经济目标（控制通胀或经济增长）转移到实体经济+金融稳定的双重目标（通胀+增长率+金融资产价格与收益率）上来，这表明我国的金融调控将兼顾实现虚拟经济与实体经济平衡的定位。尽管目前资产价格还不具备作为我国货币政策独立调控目标的条件，但是有必要将其作为货币调控的辅助监测指标纳入央行货币政策操作的视野。在具体政策操作中，央行很可能将建立与资产价格相关的指标体系，形成考虑资产价格波动因素的货币政策传导机制，这样不仅有利于货币政策为资本市场松绑，也有利于根据市场走向和虚拟资产价格变化对宏观经济影响程度的估计做出相应判断，决定货币政策的力度和货币政策工具的组合类型，进而构建均衡实体经济与虚拟经济的货币政策操作框架。

　　当然，社会融资总量对于我国而言，还是一个新概念、一个新生事物，其统计范围、统计口径需要一个逐步完善的过程，建立以“社会融资总量”为纲的金融调控体系还将面临许多待解的难题，例如，如何完善统计口径，更全面地反映货币的创造？如何积极推进利率市场化、汇率市场化以此解决机制不完善所带来的信号传导不畅问题，以及如何建立完善金融监管体系等。这些问题都需要我们做更充分的准备。

　　（作者系国家信息中心预测部副研究员）