大摩、PE互不相让 莫泰连锁“财富赌局”胶着

　　非诚勿扰，这正暗合了摩根士丹利（下称“大摩”）持有的莫泰连锁酒店集团（下称“莫泰“）的现况。

　　只是，竞购方法国雅高集团（Accor）与黑石集团（BlackStone Group）联合收购体、美国喜达屋集团旗下基金Starwood Capital Group（下称“喜达屋”）与锦江之星联合收购体虽有心，而大摩却要得更多，不肯轻易示好。

　　知情人士透露，两个收购方期望以10亿美元收购莫泰控股权的同时，大摩能减持其持有的莫泰酒店剩余约37%股权，因为，“以10亿美元收购51%，显然是偏贵的。”

　　在国内排名前四的经济型酒店相继IPO后，大摩对上市无望的莫泰如何赚取高额回报伤透脑筋。此番出让，互不相让，投行、PE与酒店业大鳄之间的“财富豪赌”精彩上演。

　　卖方的“苦衷”

　　大摩着急套现，竞购方要价也不低。

　　3月15日，莫泰控股权最后一轮竞标参与者名单上，依然有如家、格林豪泰、法国雅高集团与黑石集团的联合收购体、喜达屋与锦江之星联合收购体。如今，这份名单已基本锁定在最后两组人马，谈判却依旧举步维艰。

　　“大摩没有打算出售其持有的全部莫泰股权，只是出售51%，且10亿美元底价没有退让余地。”一位参与竞标谈判过程的知情人士透露。“但两家竞购方均表示希望购到莫泰近88%股权。”

　　只是，三方博弈几近“僵持”。

　　在他看来，黑石与雅高采取的是并购基金运作模式，先尽可能多地收购莫泰股权，再通过提高莫泰运营管理能力以提升其经营利润，最终再以IPO或被并购方式退出，实现投资高回报。

　　据了解，黑石集团大中华区负责人梁锦松目前已负责对莫泰的收购事宜。

　　而持有莫泰股权的是大摩旗下的一只房地产基金(Morgan Stanley Real Estate Fund Global)。而当下窘境是，这只基金即将到期，需要套现项目返还出资人投资收益。

　　事实上，大摩当初的高投入并没有换来高回报。

　　2005年底，大摩以2000万美元购买莫泰约20%股权。随着莫泰迅速扩张，大摩在莫泰扩张运营方面的总投入已接近24亿元人民币，不断增资与由业绩对赌协议衍生的股权增持，令大摩累计增持莫泰股份达到约88%。

　　大摩大幅增持莫泰股权，却是情非得已。

　　记者了解到，除了业务扩张需要给莫泰增资扩股，2007-2008年期间莫泰并没有按照原定计划实现海外IPO，大摩按对赌协议约定增持莫泰部分股权。但更重要的是，大摩作为控股股东，与莫泰管理层的关系也未必“和谐”。

　　市场传闻，因违反美国《海外反腐败法案》，这只房地产基金的管理人，大摩地产基金中国项目主管 Garth Peterson已于2008年底离职。但这一说法并未得到大摩证实。

　　而继任者没有迅速弥补“空缺”。有知情人士指出，“大摩方面与莫泰管理层在经营决策等方面的沟通并不畅通。”

　　沟通不畅的代价异常昂贵：莫泰制定的IPO计划基本难以执行。“后来莫泰打算国内上市，但公司架构已是海外红筹模式，要转回境内控股公司模式，需要和外资股东方进行深入沟通，最终无果而终。”

　　估值“暗战”

　　目前，急于套现的大摩必须抓住最后的出售时机。

　　记者了解到，大摩对应莫泰51%控股权的10亿美元的报价，是大摩根据过去5年持有莫泰相应投资价值2倍溢价测算而来。

　　“相比外资股权投资基金在国内经济类酒店的投资回报额约在3-5倍以上，2倍溢价不算高。”一位外资PE基金合伙人向记者表示，“大摩的打算，也是想从控股方变成财务投资者，保留莫泰近37%股权，若后者将来海外上市，大摩的投资回报率将水涨船高。”

　　“莫泰的上市前景，吸引了众多潜在买家，也是大摩敢于开出10亿美元价格的重要背景。”知情人士表示，莫泰酒店集团目前的客房数量位列如家、7天、锦江之星和汉庭之后，排行国内经济型酒店第五。而前四家均已实现海外上市。

　　只是，10亿美元报价已无限接近IPO市价。

　　记者了解到，莫泰2010年的账面EBITDA(息税折旧摊销前利润)为4亿元，鉴于经济型连锁酒店会将部分租金计入应付账款款项等财务手段以提高经营收益，剔除上述因素的EBITDA仅为2.5亿元，即使按EBITDA为4亿元（约合6000万美元）计算，10亿美元对应莫泰51%股权的报价，相当于33.3倍的市盈率，与部分对冲基金将已实现海外上市的如家、7天等经济类酒店连锁企业市盈率设定在30-40倍，相差无几。

　　“如果潜在买家按照莫泰下一年收入应对的估值，或横向对比同行类企业海外上市的估值及成长性，给莫泰的估值可能会高于大摩现有报价。”上述外资PE基金合伙人表示，目前莫泰拥有的“核心资产”主要是超过200家门店未到期租约及品牌价值，潜在买家如何评估这部分资产的“增值空间”，不同的估值计算方式会产生不同的结果。

　　记者了解到，竞购双方的报价“差之毫厘”：黑石集团与雅高方面基本在9.5亿-10.5亿美元之间；喜达屋方面则锁定10亿美元报价。

　　但双方均要求大摩制定相应的减持莫泰股权计划。

　　“大摩持有莫泰的股权比例可能最终会低于10%，但这仍需妥协与博弈。谈判结果很快就会见分晓。”一位了解喜达屋谈判过程的人士表示，“目前喜达屋还没有和锦江之星方面沟通是否独立运作莫泰品牌，及确定相应的运营团队组成，要等待他们购得莫泰控股权再说。”

　　在他看来，喜达屋集团已将莫泰视为进一步扩展中国业务版图重要路径。

　　此前，喜达屋曾斥资3000万美金认购锦江集团旗下锦江酒店（02006.HK)3%股权，一度成为其最大的外资股东。“在这次联合收购莫泰的过程里，喜达屋方面将承担收购莫泰股权所需的资金，锦江之星则输出经济类酒店运营管理团队与经验为主。”上述人士向记者透露。

　　这场莫泰股权争夺战究竟“鹿死谁手”，仍是未知数。

　　3月31日，记者致电大摩方面，对方表示，“目前交易正在进行中，不便对外披露相关信息。”（来源：