未解之问：“天贵所”黄金做市商调查

　　天津贵金属交易所（以下称“天贵所”）的实体分散在空港开发区一栋大楼的三个楼层，办公地点里四处可见纹刻着如意图案的金条。

　　按照其官方网站的说法，这个2008年底建立的黄金期货交易平台，将依靠一种做市商制度，逐步把握我国在国际黄金市场上的话语权和定价权。

　　在黄金价格井喷的2010年，该所交易量达到2800亿元，手续费收入近8400万。但围绕其定价、规则的质疑却从未间断，连当时规则的设计者也已出局。

　　定价悬疑背后的股权进退也颇具戏剧性。天贵所原为天津产权交易中心与草根炒金出身的浙江商人祝良野等所控公司合股。而根据本报记者最新调查，在2010年1月引入的两家北京公司，共持股50%，系接近北京国资巨头首创系的私募投资界人物控制。

　　而这项进退似乎并未解决固有质疑，草根炒金者已逐渐淡出，新捕猎者已经登场。

　　1、交易所模式

　　擅长交际的商人祝良野和交易员出身的龙银，被称为见证了天贵所历史的人物。

　　交易所的黄金买卖每日进行22小时，散户入场的最低资金是10万元，他们可以选择与50余家综合会员中的一家签订合同，从此以之为唯一中介，进行多空双向的交易。此前《南方周末》刊发报道质疑，交易所在交易期间征收的万分之八的交易费，乃至过夜持仓费过高。

　　多位受访的地下黄金操盘交易员却说，“这算什么新模式”？

　　因为天贵所并非做市商自主报价，而是大体上参照国际市场价格，交易所统一报出中间价，散户买卖价格在其间微量浮动。

　　据天贵所交易管理办法所述，综合会员公司需要吃进所有卖单，并自行对冲风险。一般会员之上，整个天贵所有四家特别会员，他们则保证接下一般会员的单据。

　　“这种规模如果自主报价，基本无法面对较大行情波动，也无法在国际市场稳定对冲。”一位较龙、祝等人更早进入地下炒金领域的交易员说。

　　但业内的质疑相当直接：一是做市商的资金和对冲实力；二是交易所定价与信息披露的透明度。

　　天贵所方面一位不愿具名的高管对本报回应称，黄金交易都在严格的保证金制度下完成，“有多少钱，办多少事。”公开资料显示，散户保证金杠杆率达到12.5倍，做市商则达到20倍。公开资料显示，虽然交易保证金杠杆率达到12.5倍，但交易所严格限制，单笔最大交易限额为10手（每手1000克），最大持仓量为黄金60手白银200手。

　　未解之问：“天贵所”黄金做市商调查

　　“不能说现在的设置跟原来一模一样。”已在去年年末转让天贵所股份的龙银在电话中说。他最初投身外盘黄金市场，由此设计了天贵所核心的做市商制度，但却认为就中国而言，不能由做市商自主报价。

　　2、交易定价“机密”

　　交易所定价，也即天贵所模式的吊诡之处。记者向多方询问确认，由于黄金价格并非买卖方自行报出，交易所有一专门团队负责此事。但外界对定价机制模型的细节鲜有知悉。

　　但投资外盘的人士却对本报记者说，只要长期观察天贵所和其他黄金市场的价格曲线，即可能发现套利机会。

　　“这是商业机密，告诉你会对其他投资者不公平。”一位从欧洲游学归来的高管接待本报记者，他更愿讲述在欧洲市场上的见闻。

　　一些会员的宣传材料说，交易所价格仅是国际金价（主要是伦敦黄金期货市场价格）经过汇率换算后的直接体现。此说法为上述高管否认。

　　事实上，交易所宣传材料一直表述为，以伦敦黄金期货价格为主，结合国内黄金市场等因素综合得出。

　　伦敦、纽约、上海等交易所的黄金价格，是由交易方报价经过一定系数测算得出。曾在多家天贵所会员担任高管的业内人士江四海，也无法向记者解释交易所价格的来由，只是认为贴近国际市场，“由交易所设置影响不大”。

　　业内人士说，在做市商（会员）与散户的一对一关系中，如果交易所价格走势人为调控对某方有利，则可以存在短期为做市商制造在其他市场套利的机会。如果价格走势让散户看空，而其他市场行情上扬，做市商即可套利。

　　“价格设定中没有人为因素。两年来没有发现会员在国际黄金市场的对冲套利。”上述天贵所公司高管告诉本报记者。龙银也语焉不详，他认为中国国情使做市商不便自行报价。

　　另一种业界说法是，做市商资质不足，自主报价风险更大；天津市不希望这个市场一开始就有不可控的波动。

　　在国际市场上重要的做市商，往往会以交易、释放消息等方式影响市场，而交易所只是关注价格走势，对交易情况进行监管。虽然，天津贵交所需要做外盘的会员公司可能无外管局批准的外汇额度，但一些公司出资者过去却游弋在地下炒金领域。

　　事实上，期货现货市场间的套利广泛存在，关键是价格的生成是否公正透明？

　　3、复杂的股权关联

　　天贵所运营伊始，出生绿林的祝良野和产权中心各自派驻董事，派任经营团队。尔后在数月内吸引一批综合会员的加入，而特别会员在2009年至2010年末，仅有天津远航贵金属经营有限公司一家（以下称“天津远航”）。

　　本报记者调查显示，天贵所的间接股东与会员公司；会员公司之间；乃至高管团队与会员公司间，存在部分股权关联。在此架构下，能否保证交易所制定公正的价格？

　　工商资料显示，祝良野以女儿儿子之名，于2008年末注册天津奥力孚国际贸易有限公司（以下称“天津奥力孚”），在天贵所成立时持股48%。此后进入一位新的股东，温州人周仁旭。

　　周在黄金市场多年，所涉公司众多，广为外界所知的即是天津黄金日贵金属经营有限公司（以下称“天津黄金日”）。他手中占比6%的奥力孚股权，源自龙银的转让。而天津黄金日，亦为天交所103号综合会员。

　　奥力孚派往公司的董事一度为龙家人，后改为祝的女儿在美国学习金融的祝梦洁，她也是现任天津奥力孚法人代表。龙银解释称，董事并不会为周所涉及的会员谋求便利，周并没有进入天贵所管理层，间接持股仅是一项投资。

　　另一种交叉持股，出现于会员公司之间，尤其介于特别会员与综合会员间。

　　以西汉志黄金公司见诸报端的商人黄汉君，曾经历2007年张卫星等人操作外盘黄金爆仓后的质疑。空港开发区工商局出具的资料显示，他同时持有102号综合会员天津世元金行贵金属经营有限公司80%股权，又以其出资，在今年3月3日注册天津世华贵金属经营有限公司，成为天贵所特别会员。

　　天津世华的另一出资方，则是120号综合会员，华盛金道（天津）贵金属经营有限公司，法人代表杜泽军，亦发迹于地下黄金市场业务。杜还曾与另一综合会员法人代表，曾见诸《福布斯》杂志的陶行逸合著黄金操盘书籍。

　　前述资深交易员分析，由于特别会员是风险控制体系的最后一环，其与综合会员的关联关系，极可能影响整个市场抗风险能力。

　　此外，交易所管理层部分人士与会员公司之间，亦曾有未清理的股权关联。其中一位高管人员所持101号会员天一金行的股权，至今在工商资料中仍未变更。

　　前述交易所高管4月19日说，高管在会员公司持股绝对禁止；交易所股东“也应该不能在会员公司持股”；但对于会员之间的关联股权，他并未明确表态。

　　4、资本圈来的新股东

　　工商资料显示，天贵所2009年度仅净盈利2万余元。知情人士称，在天津市主管部门运作下，公司在去年1月末增资扩股一倍，祝良野方面（天津奥力孚）股权稀释至24%；天津产权交易中心为26%。而另两家公司均在扩股前数日成立，住所和电话相同。

　　祝良野的朋友说，祝曾私下表达股权被稀释与受到压力有关，但对此后收益仍较为满意。

　　两家公司一名为北京国储汇金投资管理有限公司（以下称“国储汇金”）；另一名为北京融创金源投资管理有限公司（以下称“融创金源”），各在扩股后的天贵所持股25%，且均为不同自然人直接持股。但因其注册名显赫，业内猜测有特殊背景。

　　同时，天津方面仍在争取央行对交易所模式明确表态。一位离职天贵所高管说，这可能是引入新股东的目的。

　　本报记者调查显示，两家公司有共同的资本圈背景。国储汇金共计500万的资本金，由出资人蔡晋、王毅、房永欣和刘凌缴纳，公司在天贵所的代表董事为胡旭成，胡为私募公司兆阳控股控制人，王毅则是该公司董事。房永欣也是北京一家创投公司合伙人。

　　融创金源则由胡旭升、丁志钢出资成立。胡旭升为胡旭成之弟。丁志钢亦为天贵所董事，是一家注册于深圳的水晶投资有限公司法人代表。水晶投资此前曾涉入一起北京国资巨头“首创系”保荐并持股的公司上市争议。据《创业家》披露，水晶投资的高管团队亦是首创系一批管理人员。

　　事实上，胡旭成的兆阳控股，除在北京的注册公司是一家咨询公司，其再投资领域的主要部分，即是香港联交所上市公司新资本国际投资有限公司（以下称“新资本”，01062.HK）。

　　有趣的是，这个注册于开曼群岛的投资平台，刚在去年11月宣布引进国家开发银行为战略投资者，并与国开行的全资附属国开金融公司订立14.73亿股新股的认购谅解备忘录。此事在市场上发酵多时，但4月18日新资本最新公告称，就国家开发银行附属拟认购公司新股一事，双方仍正商讨初稿，并无订立最终协议。

　　另一个问题是，两家公司是否会以50%的股权共进退？或以其背景为天贵所谋求正名？本报记者就此询问多位这两家天贵所股东的出资人，均未置评。

　　5、风控力度考量

　　在引入新的股东后，2010年度，天贵所手续费收入攀升至8400万元，黄金交易量持续升高，并很快开启白银交易业务。许多会员开始在各地开设分公司，或者与居间商合作，吸引大量客户。

　　一位黄金培训师说，在通胀预期下，去年以来天贵所投资已经渐渐成为散户入场的主要途径。会员企业为争夺客户，亦给予居间商较高的中介费。

　　此间即有会员因拓展业务不当，受到交易所惩罚。一家综合会员的法人代表浙江人金吉义对本报记者说，“都是自己业务做不开，因此转移了股份。”但也有网络流言称，交易所的合规管理部门存在“选择性执法”。

　　但是，会员自身的成色仍待验证。天贵所要求综合会员注册资金最低为5000万元；特别会员最低注册资金2亿元，本报记者调取的多家会员工商资料显示，其实收资本大多有50%以上至今未缴足，已逼近最高两年的法定期限。“有可能当地有行业鼓励政策。”一位会计师分析。

　　截至4月1日，就特别会员而言，最早成立的天津远航1亿注册金仅缴纳1000万。2010年年末成立的，天津宗泰贵金属经营有限公司缴纳了2亿注册资本中的4000万；天津世华2亿注册资本，仅缴纳1000万；另一家有国家民委背景的兴民富边基金投资的天津钿汇股权投资基金管理有限公司，也仅出缴五分之一注册金（名义注册资金仅有5000万元，不满足特别会员最低标准）。

　　天贵所方面解释，在风险控制领域，天津市金融办和相关部门，会定期收到天贵所提交的交易记录等报告。天贵所自身也监控会员公司的保证金账户、交易记录等信息。合规部门人员会到各地进行例行检查。

　　舆论漩涡中天津滨海的金融创新，一直为内部人认为缺少外界理解。“很多人对民营资本还是戴有色眼镜。”一位天交所现任高管告诉本报记者。

　　宏观政策领域的监管依旧不明朗。上海贵金属交易所成立时，接近决策层的一位亲历者说，央行的考察团队借鉴印度的模式，最后决定只能进行撮合交易，即不能即时出仓，实质是“不希望黄金市场放得太开”。

　　4月18日，天贵所系统再次出现故障，散户无法连接银行账户完成交割，网络中对过去一年交易系统故障的投诉已无法统计。官方解释是，“有的出于个人原因，有的是交易所升级。”

　　一些批评声自然地联想到，在多年前的地下炒金江湖，机构常常会以系统故障为原因，阻击散户的出仓。