外储投资基金应从贵金属起步

　　近日，据媒体透露，央行打算按专业分类成立外汇储备投资基金，比如投资石油方面的能源基金、投资黄金方面的贵金属基金等，同时也在研究成立外汇平准基金的建议。

　　这种设想被认为是效仿“挪威体制”，但是带来一个现实问题是跟中投的分工。在最初的设想里面，央行负责的外储主要用于保证外债的安全性和保持短期流动性，那么“保持流动性”以外的超额外储，就“给”中投（当然是财政部发债的方式，获得这些外储），让中投去海外投资。

　　但是，中国的外储增加速度实在太快了，现在已经超过了3万亿美元的规模，连央行行长周小川都觉得“实在太多了”。外储的超快速增长不能伴随着高频繁地“转”给中投，那意味着财政部需要频繁发放特别国债来“吸取”这些增量外储。同时，中国也无意在总量上减持美国国债，无非是做一些短期变长期的结构性转换。尽管近些年来持有美债的速度趋缓，但依然保持净增长状态，截至今年2月底，中国持有美国国债高达11541亿美元。

　　为什么这么做呢？当然，一部分原因是希望美国经济快速恢复，经济增长自动会带来债务的平衡。但是，世界经济的复杂和曲折是令人意想不到的。更重要的是，央行担忧对美国国债的连续减持，会催动整个世界对美债的“减持潮”，使得美债下跌会非常快速地体现出来，这其实是一个“捆绑”的机制：但美联储考虑到中国央行或者日本央行这样的债主没有“断腕”的勇气有策略地减持美债的时候，他们实际上却不存在硬约束，他们所乐意看到的也是美债的逐步下跌和美元的不断贬值，这种温和而长期的“缩水”战略非常符合他们的要求。美国人可以不断发放新债，如果中国和日本这样的外部买主不像过去那么积极，于是美联储就开动印钞机自己购买，这就是所谓的“量化宽松”I和II的博弈心态。

　　“量化宽松”最核心的目的是压制美国长期利率的上升，给予经济一个宽松的借贷货币环境，但是它的博弈前提是：外部债主已经被“捆绑”，美国的债务将不断飙升。尽管“量化宽松”在短期内通过压低利率的方式来维持美债价格（以美元标价），但是，这种状态并不会一直单向发展，长期看，美债的下跌和美元的贬值将是各方彼此共同分担的成本。

　　著名的债券投资商比尔·格罗斯直接了当地表示，“在我眼里，美国债券已经没有什么价值，美国很快直接面对65万亿的债务，我已经清空手头上所有的美国长期国债”。标普最近也给予美国信用“负面”的评价。整个世界对美债的问题已经没有太大的疑问。但是，对于纸币体系运作上的世界各国央行而言，问题并不简单。因为纸币体系上的货币贬值或者债券下跌，它对应参照物也是纸币。举例而言，美元指数下跌是针对其他一篮子纸币的，或者它是以新兴市场货币的上升为前提的。但是，我们知道，新兴市场国家的货币升值（兑美元）到一定程度，其政府也会觉得受不了，或者进行国家干预认为低估本币汇率，或者源源不断的资本流入以及贸易顺差会扩大该国的货币量，从而在某一个时刻，新兴市场货币也会对美元灵活地贬值。当然，紧接着，美国又发行新的债务，重新造成币值下降的态势。就像两部电梯，相互追逐着下降，没有任何一方可以作为稳定的地基，彼此都在上落中相互参照。

　　我们将这种机制称之为“纸币带来的连动贬值机制”，就像囚徒困境一样，各方都在相互博弈中不得已地释放出很多货币，形成剧烈的通胀预期，然后将这种通胀指责为“输入型通胀”。整个世界的货币量不断上升，无疑导致黄金等贵金属价格将不断走高，因为黄金的供应速度是有限的，它是独立于纸币这种“连动贬值机制”的。当然，石油等资源品的价格也会走高，但是它的危险性要远远高于黄金的走高，石油的飙升对应的是工业成本的飙升，它是一个媒介，将纸币体系货币量的扩大源源不断地转化为各国实际通胀数据。

　　所以，我们认为，央行可以成立贵金属基金，但是它不适合成立规模庞大的能源基金。中国2010年进口原油2.39亿吨，对外依存度超过50%，中国是世界油品市场的超级需求方，如果中国经济选择减速和紧缩货币，那么石油的需求将会非常显著地下降，它必然会传导到油价上。简单地说，在高油价的态势下，能源基金角色并不一定是必须的。如果不愿降低货币供应，那么能源基金的收益将“来源”于高通胀带来的社会冲击。毫无疑问，成立贵金属基金购买黄金是一个可行的策略，金价对经济的影响是中性的，但是对美债问题和“纸币连动贬值机制”却是针对性的。