私募债出世：着眼大局 落子有声

　　从国家宏观全局的角度来看，私募债发行这步棋子的落下绝不仅是扩大了企业融资范围，它是盘活宏观调控、完善市场建设、提高国家金融竞争力全局的一步好棋。

　　宏观调控组合拳的配套措施

　　当前较为复杂的经济环境决定了我国宏观调控政策必须在“适度宽松、稳健、适度从紧”等基调下相机而定。我国沿海一线城市地区、内陆二线城市地区、西部农村地区经济发展程度差异极大，多层次的发展格局决定了宏观调控政策不能仅是基于某一基调的简单一刀切，必须更灵活、更有效、更具针对性。《2011年政府工作报告》明确提出了“稳健”的货币政策应兼具“防通胀、促发展、保民生”的多重目标：一方面，技术替代下的产业结构要升级、七大战略新兴产业要发展、多个区域经济要振兴、关系社会和谐的民生工程要支持；另一方面，货币投放要减速、信贷规模增速要降低、资产泡沫要抑制。此时出台私募债发行，正是一种“缓冲垫”般的市场化配套措施，既保证那些受政策鼓励的行业或企业能有信用支持，又能用私募债券的形式替代货币化乘数较高的信贷，最终以市场化方式达到“有保有压”的调控效果。

　　完善债券市场建设的必要举措

　　《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》中强调了要“提高直接融资比重……积极发展债券市场，完善发行管理体制，推进债券品种创新和多样化”。开局元年首推私募发行，正是契合新五年规划中完善债券市场建设的必要举措。

　　从发行体的范围看，本次非金融企业的私募债发行推出将私募发行的适用范围从上市公司的非公开发行股票、金融机构的私募发行债券扩展到了全部非金融企业法人的债务融资工具发行。但我个人认为，其对市场的贡献更体现在对完善市场制度供给的贡献——即首次针对债券的私募发行方式出台了专门的监管规则《非公开定向发行规则》。回顾中国证券市场的发展历史，《非公开发行股票实施细则》对股票定向发行做出了详细规定，A股市场的定向发行已经成为常见的融资方式；但在债券发行中，虽然《证券法》和《商业银行次级债管理办法》等法律法规认可了私募发行债券的行为，却并未对其做出系统性规范，这一方面导致债券市场上的私募发行均为金融机构，另一方面目前的债券类工具的私募发行多是“犹抱琵琶半遮面”。《非公开定向发行规则》在总体原则、注册发行、登记托管、流通交易、信息披露和监管自律等各个方面进行了明确和规范，对债券市场私募发行进行了制度奠基，与股票的非公开发行制度遥相呼应。此外，私募发行还对债券产品的创新打造了发展平台，私募发行方式天然具有“量身定做”的个性化理念为差评持续创新提供了良好的环境。据彭博社统计，2009年底美国私募发行的债券中含可转换、可回售等个性化条款的占比达89%。而目前设计的私募发行的有限流通制度也保证了创新的风险可控，为逐步推出诸如附认股权票据以及其他结构化创新融资品种提供了实验平台。

　　从国际接轨到金融市场竞争力

　　私募发行市场已经成为债券市场的重要组成部分。据交易商协会统计显示，2010年美国私募发行的信用类公司债占比超过30%，美国和欧盟等成熟市场经济国家和地区已形成完备的私募发行市场运行规则。如中国台湾、韩国和泰国等新兴市场国家和地区在借鉴成熟市场国家私募立法的基础上也逐步发展起了私募发行市场。我国银行间市场虽已成为为亚洲除日本外最大的债券市场，但在私募发行债券方面仍然结构性缺失，本次的私募发行彰显了监管层与国际接轨的决心， 让我国债券市场从“公募”的跛足走路到“公私兼备”的两翼齐飞。再往远看一步，此次私募发行将为增强我国资本市场的国际竞争力助一臂之力。从历史经验看，私募发行市场的建立和完善能够增强本土资本市场的国际吸引力。日本为了留住更多的日本企业在国内发债，日本大藏省于1996年下令取消私募发行次数和每次发行规模限制，同时还允许地方性政府私募发行债券；而美国SEC为了防止大量本土公司到离岸金融中心发债，在1990年颁布了《规则144A》，允许私募债券在合格机构投资者之间自由转让，以增强本土市场的吸引力。从战略意义上讲，私募市场的开辟与壮大，必将巩固和增强我国金融市场的国际竞争力。

　　近可看到配合近期稳健的宏观货币政策，中可看对债券市场建设的示范效益，远可看到中国资本市场的全球竞争力——本次私募发行一步妙棋看三步。而在可以预见的未来，中国债券市场将围绕私募展开一系列金融创新，中国的债券市场大有可为。