紧缩下半场 影响上半场(组图)

　　同亿富利投资公司投资总监 陈铭

　　长江证券首席策略分析师 邓二勇

　　4月宏观数据的出炉以及紧随其后的“提准”，令紧缩政策进入尾声的预期大幅增强。不过，大盘并未如预期

那样做出方向性选择，而是仍以低量成交延续此前的“混沌”状态。本期《中证面对面》特邀上海同亿富利投资管理有限公司投资总监陈铭及长江证券首席策略分析师邓二勇，分析“混沌期”该如何看待市场。

　　本报记者 魏静

　　通胀水平或维持高位

　　主持人：4月CPI数据显示通胀略有回落，但依旧处于高位，请问您怎么看待？

　　邓二勇：个人认为，今年下半年通胀的形势将依旧严峻。

　　主持人：根据过去十年的经验，翘尾见顶和消费品价格指数见顶在时间上只有一次重合，这样看来，通过翘尾判断拐点也并不可靠，请问您怎么看待物价拐点的出现时间呢？

　　邓二勇：翘尾判断确实不太准，主要还要看推升通胀的核心的因素。目前的翘尾因素可能要到6月份之后才会看到明显的下降拐点，而经济主要还是要看政策，紧缩导致经济明显的收缩，才能判断经济明显的下降。在经济维持目前这样局面的背景下，通胀下来的概率较低。

　　陈铭：我们之前也做过模型，我们觉得M2减M1的增速见顶6个月以后通胀的拐点可能会形成。就此轮通胀顶部出现的时间而言，顶峰应该在6月份左右。目前对市场所投放的资金量一直处于收缩的状态，而这可能会形成在地缘上产生的见顶效应，但是问题是即使见顶，通胀也不可能很快地下来。从PPI的数据来看，通胀传导的能力比较强，随着人口红利的因素慢慢地消失，劳动力成本和环境各方面的因素都在提高。个人认为，即使6月份通胀成为顶部，明显的拐点也很难出现，未来通胀可能会呈现略微走平下跌的走势。整体而言，下半年通胀维持高位的概率很大，但上涨的速度不会过快。

　　主持人：近期大宗商品均出现超调之势，如果趋势延续，那输入性压力也会得到大幅缓解，请问您怎么看？

　　邓二勇：目前的时间点，大宗商品包括原油和金属趋势性下降的判断都很难成立，这个取决于美国什么时候收缩货币政策，或者是欧洲什么时候爆发经济危机，目前这两个因素都未出现的情况下，做出明显的趋势向下的判断还缺乏支撑。需要注意的是，即便没有出现趋势性的向下，在通胀这样高位的情况下，加上中国经济目前本身的需求，个人认为中国经济的内生性会更重要，输入性并不是最核心的方面。

　　陈铭：个人认为大宗商品近期出现下跌，一方面是源于价格因素，另一方面也是由于中国数据出来了以后不是很好，大家一致看到经济要减速，但是减速到什么样的程度各有各的判断。

　　就未来走势而言，由于美元还处于比较弱势的状态，暂时还看不到美元走强的可能性。我认为，大宗商品的调整还是会有一定的幅度，从这个角度而言，输入性通胀方面的压力将得到部分缓解，但这对国内CPI所产生的下降动力应该比较小。

　　紧缩政策暂时难言放松

　　主持人：我们都知道紧缩主要是为了控制通胀，在通胀已经逐步显现趋势回落的态势之时，紧缩政策是否也随之进入下半场呢？

　　邓二勇：就我们的判断来说，因为现在看不到趋势性的回落，只看到一些局部的回落，从趋势上看，我倾向于认为货币政策放松的可能性会很小，除非物价出现大幅的回落。从这个角度而言，目前做货币政策放松的判断为时过早了一些；事实上如果现在放松了，后面的通胀形势会更加严重，反而更加不利于控制通胀的局面。

　　陈铭：在我们前两天的讨论中，有些投资者和投资机构认为政策会放松，我们倾向于认为不会放松，除非出现极端的较差的经济数据出台，倒逼政策放松才有可能。至于宏观调控和经济，它即使到了应该转向的时候，我们也很难判断会在什么时间实现转向。

　　主持人：两位预测年内央行还会不会有加息或者“提准”的举动？

　　陈铭：我觉得可能还会有，未来提准和加息的概率都有，而且我觉得提准的概率会更大一些，我自己觉得外汇占款可能还将处于高位状态。对于加息，我个人认为会比较慎重，而提准作为一种行政手段，可能会用得更频繁一些。至于存款准备金的上限，可能回到23%左右的水平。

　　紧缩累积效应正在释放

　　主持人：整体而言，4月数据基本符合市场预期，但央行选择在上周四再度提高存款准备金率，请问原因何在呢？

　　邓二勇：这个背后的核心的东西除了热钱，主要还是通胀这个因素。这波通胀并不过多看绝对点位，首先经历了流动性推升，所谓的工业产出缺口推升了通胀，背后的因素是价格，价格才是真正影响经济最重要的制约因素。

　　陈铭：我觉得提准虽说有点出乎意料，但还是在意料之中。我们认为它还没达到极限的高位，有可能极限高位是23%左右。还有一点，突然“提准”可能还是考虑到外汇占款比较多。其实中国的进口放缓，出口一直保持比较旺盛的趋势，进口放缓主要就是因为流动性紧缩造成了经济过热的状态在慢慢地冷却。

　　主持人：目前来看，紧缩政策对市场带来的影响，可能还处于上半场的状态中，一方面经济回落的幅度在预期之内，另一方面市场没有开始正式关注紧缩政策累积效应给经济带来的杀伤力，两位怎么看？

　　邓二勇：个人认为，此轮紧缩政策对市场的影响可能才刚刚体现。这波紧缩周期导致的实体经济趋缓，有可能时间会较为漫长，这个时候对政策上的影响有可能才刚刚开始体现，而且不会体现得非常快，但是如果这波经济下降是很快的话，我相信对资本市场的影响，会到中段而不是刚刚开始的状态。

　　陈铭：我觉得影响比较深远，中国未来的增长方式可能会发生变化。具体而言，通胀要充分地被控制下来，经济降温也减速了，原有的增长方式所留下的产能我觉得最终也会被淘汰掉，新的一些增长因素，要看未来能够发挥什么样的作用，我们更多的是关注能不能有新的好因素来带动中国经济的发展。

　　短期偏谨慎 中期可乐观

　　主持人：梳理完通胀和经济的脉络，在大盘当前的“混沌期”，请问两位嘉宾怎么看大盘接下来的走势？

　　邓二勇：分两种情况，第一种如果通胀继续上扬，那市场会立刻选择向下；如果通胀维持目前的状况，市场可能会在现在的点位维持震荡走势。从相对较短的时间周期来看，我们认为政府提前做预判，中期将比较乐观，短期可能会较为悲观。因为资本市场是需要看到未来真正的经济发展方向才容易产生大的行情，而核心问题仍在于价格，如果价格问题得到解决，那中期可以偏乐观。

　　我们认为，高通胀势必会侵蚀绝大多数上市公司的盈利状态，牛市的核心并不是由于流动性的推升，而是盈利不断上调的过程，而这个过程将伴随着低通胀缓慢加上高增长的背景。

　　陈铭：目前市场可能正在等待机会，从另一个角度来考虑，中国的增长方式会发生一定程度的变化，经济结构也可能会发生变化，那么我们看市场也应该有一些变化。我自己感觉是不是有可能在一个不需要系统性机会的时候，也会有一定的盈利能力。事实上今年上半年确实也存在一些不错的投资机会，或者是比较好的品种。

　　主持人：就市场风格而言，接下来可能怎么演绎？今年上半年大盘股涨小盘股跌的风格会继续演绎吗？

　　陈铭：我个人认为下半年很难再有这样的表现。首先GDP增速不可能一下子又回来了，固定资产投资也不会很好，周期性的品种不会有太大的机会；相较而言，小股票可能会比较好，真正有盈利增长的，拥有好产品的一些企业我觉得真的存在机会。

　　邓二勇：我们看大盘股，整体而言估值很低，且盈利也看不到明显向下的迹象；但很多小行业盈利却明显向下，触发点很容易看得到。个人认为，二三季度大股票的机会要大于小股票，相对收益也是风格继续存在的表现，第一阶段是绝对收益，第二阶段是相对收益，现在是第三个阶段，主要还是看价格，等到价格下来之后就都存在机会，价格不下来，持续性就会缺乏。

　　主持人：接下来哪些主题性机会值得关注？

　　邓二勇：第一大主题是来自于区域，今年经济上有不确定性，但是有几个区域一直会得到保证，包括安徽做的农田水利设施改造，在整个安徽区域的财政投入都会得到保证；第二个区域是新疆，新疆这两年的财政投入会得到持续性的增长；第三是西藏，西藏除了有财政上的投入，今年毕竟是西藏的60周年，有事件性的因素存在。第二大主题就是军工板块的重组机会，涉及到海军的发展、军用配套和民用的机会。第三大主题我倾向于是行业性的反转，行业性的反转才是真正的中期投资机会。这个目前看不到真正的趋势点，在经济不好的时候这些股票会带来足够的安全边际。

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