货币市场利率中枢短期料难回落

　　2011年6月14日央行宣布再度上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，调整后大型金融机构的准备金率达到21.5%的历史高位。相比较历史数据，上一次准备金率的高点是在2008年6月份，当时的准备金率为17.5%。将2008年前后状况与当前加以比较，有相似之处，但也不尽相同。虽同处于紧缩周期，但经济环境已大不相同。

　　2008年在金融危机的大背景下，国内经济增速快速下滑，GDP同比增长分别为10.6%、10.1%、9.0%和6.8%。上半年紧缩政策效果逐渐显现，通胀数据在2月份到达高点后随即掉头向下，其走势基本反映了货币供应与通胀的关系，领先CPI 6个月的M1先行指标在2007年8月份就已出现了明显下降的苗头。因此在2007年底通胀接近高点时，央行就完成了最后一次加息，随后改用准备金率来进行调控。

　　从货币市场表现来看，准备金率处于高位后，每一次的上调都会加大货币市场的波动幅度和波动频率，这一点在随后的市场运行中充分显现，随着准备金率的不断升高，“提准”对货币市场的边际效应也相应加大，任何的风吹草动都会引发货币市场利率的剧烈波动。回顾2008年上半年，准备金率连续上调，3M SHIBOR利率一直运行在4.5%的高位水平，直至2008年10月份政策转向才大幅回落。

　　今年一二季度GDP分别为9.7%和9.5%，预计下半年可能分别为9.2%和9.4%，尽管未来实体经济面临一定的下行风险，但目前中国经济面临的核心问题仍然是通胀，因此在今年上半年政策方向的选择上，保增长和抗通胀二者中偏向于抗通胀。即使明年全球经济可能的减速会使国内经济面临的下行风险更为显著，届时政府或将再次出手确保经济增长，但基本可以确定的是政策在年内转向的可能性不大。

　　值得一提的是，本轮通胀的持续性与2008年也有所区别。本轮货币供给与通胀走势出现明显偏离，究其主要原因就是2008年底为拉动经济复苏，政府推出了4万亿投资计划以及一系列扩大内需的刺激措施，给金融系统和实体经济造成了一些局部失衡和泡沫，尽管从2010年开始对冲，但无疑这个过程不可能一蹴而就，通胀消失的过程也将会比以往更漫长。

　　从目前来看，7月份CPI和PPI都可能再创新高，因此8月份再度出台调控政策的可能性也将加大。尽管目前存准水平已处历史高位，但市场普遍认为调准比加息的可能性更大，主要是考虑到加息对实体经济的打击更大，且可能加剧金融系统和地方融资平台的风险，而提准则更为灵活，且同样具有调控作用。

　　综观今年以来，货币市场整体呈现脉冲式波动，货币市场利率中枢随着准备金率的上调进入高位区域，由于短期内政策调控预期难以松动，因而利率中枢将继续高位窄幅震荡。只有当政策出现宽松信号，货币市场利率中枢才会从高位回落。

　　(作者系华安基金公司现金富利货币基金经理助理)