生活用纸高增长可期
中国生活用纸市场仍处于高速发展阶段。我们预计到2025年左右，我国生活用纸市场容量将达到1300万吨左右，较目前增长1.3倍，年复合增长5.7%。而且国内生活用纸面临着产业升级的需求，全木浆产品市场空间巨大，我们预计未来5年全
低市场集中度，龙头企业大有可为。我国生活用纸龙头企业产能规模仅有50万吨左右，占国内市场份额不到10%。我们认为未来5年，几家龙头企业将携品牌和渠道优势，快速抢占市场，前5家企业合计市场份额有望达到40%左右，龙头企业的产能规模有望达到150万吨左右，占行业总量15%左右。
原料木浆大幅下跌，生活用纸将恢复盈利弹性。木浆占生活用纸生产成本近60%，全木浆生活用纸吨纸耗浆达1.02~1.05吨，目前木浆原料价格已下跌25%~30%，生活用纸受益较大。而且生活用纸作为终端消费品，价格具有一定粘性，产品价格下降的幅度要远低于成本下降幅度，因此我们预计生活用纸毛利率将大幅上升。
近年产能快速扩张
中顺洁柔(002511)是生活用纸龙头之一，生产与销售全木浆型中高档生活用纸产品，与恒安纸业、APP金红叶、维达国际共处于国内生活用纸行业的第一梯队。但与另外三家企业相比，无论在规模上、还是在品牌影响力以及渠道建设上，公司都稍微逊色。
公司现拥有广东中山、广东江门、浙江嘉兴、湖北孝感、河北唐山和四川成都六大生产基地，2010年合计产能近19万吨，公司募投项目将于2011年、2012年陆续投产，投产后公司产能达到36万吨，规模近翻番。2011年公司投产5万吨产能，2012年还将投产12万吨。其中原定于中山项目已转移至江门，河北唐山2.5万吨项目转移至成都。公司目前在华南市场占有率排名第二，仅次于维达国际，我们预计公司产能释放后，公司在华南市场的占有率有望升至第一。
公司销售模式以经销商模式为主，今后也将重点培育及发展经销商渠道。目前，华南、西南市场是公司重点销售区域，华南及西南地区也是公司覆盖广度及深度比较高的地方，公司在这两个市场占有率不断扩大，销售额增长较快。相对而言，公司产品在华东、华中、华北以及东北地区覆盖率不高，随着新产能的释放，预计公司将加强对华北、华中市场的覆盖力度。
盈利预测与评级
随着募投项目在2011年、2012年投产，公司规模快速翻番，同时由于木浆成本的下降，我们认为公司盈利将在2012年一季度迎来拐点，未来两年进入持续上升通道。预计公司2011年~2013年每股收益分别为0.51元、1.16元、1.68元，增速分别为-24.7%、128%、44.6%。
考虑到生活用纸行业的高成长性，募投项目投产后公司规模近翻番，同时制约企业盈利的成本因素消失，盈利弹性较大，我们给予“买入”评级。风险：宏观经济波动风险；行业过度竞争风险；产能投放延后、市场开拓风险。
（作者单位：国金证券SAC执业编号：S1130511030016）
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