人参与)投行绑架发行人：283个IPO募资滑41%承销费率升34%，投行贪婪
理财周报记者 谭婷 王薇薇/文
寒冬肃杀。发行市场酝酿火山爆发——
首日破发率高企：2010年为7.76%，2011年达28.32%；
发行市盈率急速回落：剔除主板公司，2010年新股平均市盈率60.56
融资额大幅减少：2010年4883亿元，2011年仅2862亿元，缩减41%。
但，券商投行承销费率在攀升。剔除主板公司，2010年，新股平均承销费率4.91%，2011年6.57%，涨33.81%。
背离的背后，隐藏着很多个事关利益的贪婪故事。
发行“稳态三角”摇晃，导火索是PE下坠
再如何丰茂的草原，也经不起羊群的一遍遍蹂躏；再如何流动性溢价的股市，也经不起贪婪者的一次次榨取。
随着二级市场的逐步探底，新股发行由卖方转向买方，一些暗藏的、光怪陆离的隐性交易渐次曝光。从彼时发行人“多高也不卖”豪言壮语，到如今越来越多询价机构明哲保身、拒绝打新，一级市场正发生深刻变化。
投行绑架了发行人，询价机构算计了投行，发行人跪求询价机构——发行人、券商投行与询价机构的“稳态三角”，在股指2200点位置猛烈摇晃，几近解体。
回首2010年，IPO发行达到顶峰。共募集4883亿，创历史新高。发行市盈率不断增高，有9只新股破百。剔除主板，2010年新股市盈率60.56倍。其中，12月最高，达76.27倍。
对比2011年，1月31只新股上市，4只市盈率破百，新研股份150倍问鼎A股，当月平均市盈率达74.69倍。怎料，竟有16只上首日便破发，掀起新股破发潮。随后，2月开始，新股市盈率开始小幅回落，但到4月，依然保持在50倍以上。5月是拐点，当月回落至38.47倍，直至12月一直在30倍-45倍区间徘徊。其中6月最低，仅27.62倍。
小项目发行PE与承销费率“背离”最大
发行市盈率猛降，有人认为是新股频破发倒逼所致，也有人认为是股市不好。对此，一南方私募投资总监表示，“由于资金面短缺、大小非减持、新股发行、旧股再融资等，市场难以为继，这时政府如果认为市场化不够，继续增加股票供应，出现估值水平下移是必然的。”
市盈率下降，发行人融资额大“瘦身”。2011年IPO共募集2862亿元，同比缩水41%。但券商投行的承销费率却没有因此而下降，反在攀升。
同花顺数据统计，剔除主板，2011年IPO项目平均承销费率为6.57%，较2010年（4.91%）增长33.81%。此外，去年共14个IPO项目承销费率破10%，而2010年仅2家。
理财周报以月为单位，分别统计了各板块2010年至2012年新股平均市盈率和平均承销费率（如图）。我们发现，创业板和中小板的这种背离在2011年达到了高潮。
创业板项目，去年6月背离达到最大，当月平均市盈率回落至29.63倍，较5月下降49.47%，而平均承销费率则攀至8.66%，较5月上升33%。
中小板项目，在去年10月两者出现最大背离，当月平均市盈率回落至25.86倍，较9月下降33.64%，而平均承销费率达到8.24%，较9月上升52.88%。
一家小规模券商总裁对此表示，投行与发行人在上报材料前，签署保荐协议时才会最后确定费率，“要综合考虑募集需要、预计募集额、二级市场情况以及投行隐性成本等。当然，也要看企业老板自己，是算大账还是小账。”
齐鲁13%费率承销，龙生股份反差募4800万
保代即销售，只不过他们卖的是公司，承销费率的高低，要看投行的议价能力。
“现在看到的费率攀高与市场没太大关系。一是因为2010年发行火爆，大家签合同定的比例较高，而现在募集资金少了，比例就显得高了。”华东一券商投行人士分析。
不同板块，投行收费标准不一样。在2010至2011年，创业板项目上，东吴平均承销费率9.9%最高，而华林3.15%最低。单个项目来看，华泰保荐的中电环保最高，达13.31%，最低则是华林保荐的新大新材，仅1.58%。只不过前者是在发行火热的去年1月，而后者是在市场低迷的6月。
中小板项目上，国海平均费率最高，为8.55%，华融2.39%最低。其中，齐鲁保荐的龙生股份最高，费率13.58%（但龙生股份最终仍差募4800万元），而广发保荐的杰瑞股份最低，仅1.43%。
主板项目上，东吴平均费率6.6%最高，中金公司2.48%最低。其中，平安保荐的鹿港科技7.51%最高，海通保荐的华泰证券最低，仅0.83%。
“投行谈承销费率会考虑工作量、项目难度、市场收费水平等因素。”上述华东投行人士透露。“一般保荐费是一口价定的。承销费一般也有个最低数，按照融资额区间的不同确定比例。融资额越高，承销费率就越高。”
“鸭子吃什么，由它自己说了算”
从承销费率看，投行于公司的议价能力在上升；另一面，PE回落，投行作为卖方，于买方的定价优势看似又在失去。
定价权握谁手里？这是个买卖双方争执不下的问题。
上述投行人士认为，定价权一直在买方手上。他说，“投行只是展现和询价。报价机构若少了，发行就无法完成。”
按照新股发行流程，一般先由投行带着公司对买方机构进行拜访，网下路演时，机构可参照投行给出的询价区间，也可自行研究估值后报价。当然，若有买方机构不看好该新股，也可不捧场。
不过，投行给的询价区间对买方机构影响力不容小觑。一券商自营业务负责人曾告诉记者，“很多机构估值比承销商给的估值下限低，认为报价没意义，便选择不报价。”
上述私募人士表示，此前资金囤积在一级市场打新股，是为了套取无风险收益。现在市场压力继续加大，新股上市不断破发，导致部分资金出现明显的撤离。“新股发行开始出现问题时，这个定价权才会真正开始向买方转移。”
2011年，破发噩梦一直延续。今年截至目前上市的7只新股中，4只首日便跌破发行价，其中东兴证券保荐的加加食品更创下-26.33%的跌幅。上述私募人士认为，新股发行问题更多是出在体制上，而不是买卖双方。
他打了一个比方，发行市场比作鸭子，监管层就是主人，而新股犹如饲料。“主人往鸭嘴里填充拌好的饲料，只要鸭子肚皮不撑爆，鸭主人就认为鸭子可以接受，至于饲料的选择，当然是鸭主人说了算。鸭主人还认为，我选饲料是为了让鸭子长得更好，鸭子就不会乱吃而中毒。”
但“真正市场化发行是什么？是一个充分监管的环境，至于鸭子吃什么，怎么吃？应该由鸭子自己说了算。”
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