2012全球新脚本之二：汇率动荡下美国平衡负债表

　　2012全球新脚本之二：汇率动荡下美国平衡负债表的四种策略，去杠杆

　　理财周报主编助理 江勋/文

　　2011美债危机昙花一现。因其先天制度缺陷，欧债危机注定是全球债务链条中最脆弱的一环，因此最先被突破，而只有随着欧债的深化，才能真正揭开美债危机的核心。

　　美债抛售，并非纯粹因为欧债所致，根本的原因在于其处理债务问题的方式。

　　美国借债太多，是因为财政赤字，财政赤字是因为贸易赤字，而贸易赤字源于美元作为世界货币的“特里芬悖论”：既要输出为全球输出美元，又要贸易顺差，这是矛盾的。

　　理论上，美国平衡资产负债表有四种策略：A.债务违约，B.大规模减赤C.债务重置D.对抗“特里芬悖论”。

　　奥巴马触及到了什么？

　　奥巴马不希望美国变成希腊，所以A不可能。克林顿时期曾经成功实施过B计划，并塑造了美国90年代的信息高速路，同为民主党总统，但奥巴马的难度要大相当多。其减赤计划并非大规模削减财政支出，相反是扩大医疗改革预算，并寄希望于拿美国财团开刀来补贴财政。这几乎是对美国自由资本主义逻辑赤裸裸的挑战，最终导致减赤谈判在2011年11月23日破产。

　　C计划就是著名的“剪羊毛”，即用弱势美元推高非美地区的资产泡沫，然后用强势美元收割资产泡沫，通过对债务和净资产的重新定价，亦即债务转嫁，完成资产负债表的平衡。美国上世纪80年代用广场协议对付日本，1998年对付东南亚，历历在目。其核心步骤是，美元资本在完成套利之后能回流美国，亦即实现最终的资本顺差。

　　如果美国债务能轻一点，2008年-2010年美国应当就能从中国身上完成了债务重置，这只能说明美国金融部门（金融+地产）扩张到了致命的地步。2011年以后，中国主动刺泡沫行动，亦即严格的外汇管制，让美元无法顺利资本顺差。2011年的确发生了约1000亿美元资本外逃，但跟3万亿储备规模比较的确不大。

　　奥巴马一意孤行推进他的“新经济战略”，核心是：压缩金融消费、振兴制造业，即再工业化。从奥巴马2012年国情咨文尖锐的表述看，他强烈希望通过刺激出口，以贸易顺差来逐渐回补财政赤字，以从根本上解决债务问题。这当然是一个极其漫长困难的过程，因为美国已丧失了制造业的成本优势，为此实施了3年0利率、两次QE和OT2，强行贬值美元。

　　这实质上就是危险的D计划了。

　　美国经济2010年下半年强劲增长3.2%，2011年一季度的突然坠落到0.4%，让高盛等投行非常惶恐。其原因就在于中国需求被抑制后，去杠杆效应的暴露。而蹊跷的是，2011年下半年以来美国的复苏和失业率的持续下降，尤其是四季度的增长又完全与世界脱钩。此外，1月份的全球经济数据似乎显示衰退突然远去。1月的全球PMI从去年12月的50.2上升至51.2。其中美国为7个月新高。而日本1月PMI经季调后升至50.7。印度制造业产量增速创下了历史新高。另外，中国1月份PMI更让国内一头雾水，达到了50.5。欧元区PMI仍低于50，连续第六个月衰退。但成员国中只有德国一枝独秀，PMI达到了51。

　　D计划它成功了吗？

　　通过对美国GDP、PMI及中德印出口一系列数据的研究，我们发现原来答案很简单：就是美国的汽车消费和汽车工业固定资产投资单方面猛增，拉动了美国配套机械行业和全球局部PMI。日本、印度、中国、德国恰好也全部是全球汽车产业链的核心成员。

　　汽车是经济复苏的先行指标吗？美国汽车消费的突增，看起来得益于美联储零利率政策对美国家庭资产负债表的修复。但消费总量并没有明显起色，这让我们怀疑，汽车消费可以理解为美国人去房地产化后的一种消费重组。如果是这样，本轮美国复苏，就可能是长期衰退过程中的一段美好反抽（当然，这可能是全球经济和资本市场中凤毛麟角的板块）。

　　最重要的是，美国的汽车工业固定资产投资中半壁江山来自于日本、德国公司的从本土或海外基地的迁移，其中饱受日元升值之害的日本公司占了绝大多数。日元升值给日本汽车产业带来沉重打击，也对日本经济产生灾难性影响。日本央行2011年已投入超过15万亿日元对升值实施了3次市场干预，但始终无法改变日元升至二战以来最高位的局面。奥巴马11月即将面临大选，无路可退，必须突破人民币和日元。人民币升值空间即将耗尽，而日本面临支柱产业的釜底抽薪式情形比中国更严峻，一旦日元失控，制造业崩盘，日本包裹多年的沉重债务危机将被打开缺口。欧债危机的遮盖下，“人民币-美元-日元”之争正走向死胡同，在2011年上半年复苏幻想破灭后，将变成死角。

　　若在“美元-日元”间解决，两个具有自主权的世界储备货币，很可能导致一场以大宽松PK大宽松的放水大战；若在“美元-人民币”间解决，则将是有限宽松PK有限宽松的持久战。在我们的2012继续面临通胀的逻辑前提下，更可能选择先求解“美元-人民币”，再求解“美元-日元”。不管怎样，美债都面临着抛压。

　　去杠杆是2012元问题

　　因而，最终的宽松将不可避免，因此下半年后我们静候QE3。谁先解决通胀消化能力，也就是将源源不断的货币负债，尽可能高效率的通过资产，转换利润，谁就将更快的修复资产负债表。这就是去虚拟经济的过程。

　　从这一角度，我们回到了各国基本的经济政策面上。日本在快速推进海外收购战略，中国正实施货币实体化战略。奥巴马的去杠杆政策则遭到强大政治阻力，美元资本已成为美元自身的反对力量。2011年，也许有央行开始不再相信美元。2011年后世界主要线索就是全球汇率动荡，最大风险即贸易萎缩。

　　因此，我们将2012年的元问题定义为，去杠杆。