承销商余额包销应有明确前提条件

　　⊙熊锦秋

　　中国交建最终确定以初步询价区间（5元—5.4元）的上限价5.4元发行，由于在网下配售中，配售对象在5.4元之上的申购不足，由此联席主承销商包销网下申购中认购不足的1.02亿股。

　　这次，承销商是在“主动”包销。因为在初步询价时提供有效报价的47家询价对 象管理的87家配售对象全都参与了网下申购，其中84家配售对象及时足额缴纳了申购款，冻结资金总额为658127.6万元，在5元价格以上的认购总股数远超网下发售的份额。据统计，如按每股5.11元左右的定价，符合要求的网下申购量立马会增加约1.26亿股，那就无需承销商余额包销了。

　　笔者反复琢磨《证券发行与承销管理办法》（以下简称《办法》），第十七条规定：主承销商的证券自营账户不得参与本次发行股票的询价、网下配售和网上发行。这样的规定是防止承销商对发行价格的不当干预。无疑，在询价制下，发行价只能由网下机构询价决定，《办法》拒绝承销商参与创造股票发行价格。中国交建本来5元以上的网下认购是足额的，但若按发行人或承销商指望的5.4元标准来衡量，确实认购不足，那该怎么办呢？按《办法》第三十二条“网下报价情况未及发行人和主承销商预期…可以中止发行”。

　　现行《办法》没有对哪种情况需要承销商包销作详细规定，笔者的理解是，网下认购不足时（或者承销商抬价人为导致的不足）并不能由承销商包销；只有在网上认购不足，并按《办法》规定将其回拨到网下时仍然申购不足的，承销商才能包销不足的部分，而包销价格则应由网下配售机构创造，承销商只能与战略投资者一样，无条件接受这个价格。

　　承销商“主动”高价包销会使发行价抬高，假如每股5.11元是被市场认可的价格，那么承销商认购1.02亿股总共可能需要承担0.3亿元的投资损失风险。提高发行价显然对发行人有利，由于战略配售者、网下机构和网上认购者共认购8.24亿股，发行人可多从这些投资者手里募集资金2.39亿元，发行人的潜在利益，远超过承销商所承担的风险。

　　就此次中国交建的发行而言，发行价定高，对发行人还有别的好处。中国交建此次发行的另一个重要目的，就是吸收合并上市公司路桥建设。作为控股股东，中国交建持有路桥建设2.29亿股，刨除中国交建及其下属公司对路桥建设的持股，其他社会公众持有路桥建设约1.58亿股，此次吸收合并主要就是回收社会公众持有的路桥建设股份。如此，社会公众股东有两个选择，或按每股12.29元的价格行使现金选择权；或将路桥建设转换成中国交建，换股比例=路桥建设换股价格÷中国交建首次公开发行价。若中国交建发行价为5.4元，则换股价格为每股14.5元，路桥建设社会公众投资者可将每股路桥建设转换成14.5÷5.4=2.69股中国交建；假如发行价定为5.11元，那么每股路桥建设将转换成2.84股中国交建，中国交建应将向路桥建设社会公众投资者多支付0.237亿股，价值在1亿元以上。

　　本来，由承销商认购一定比例的新股，承销商就与公众投资者有更多的利益共同点，有利于抑制新股发行三高现象，这也是市场所期盼的改革方向。但中国交建联席主承销商在网下有效申购本来足额的情况下，主动高价认购参与创造发行价，与其说是包销，不如说是竞购，值得商榷。因为这推高了发行价，投资者投资成本提高，风险加大。虽然让承销商认购一定比例新股，承担一定投资风险的目的达到了，但离抑制“三高”、降低投资者投资风险这个根本目标却更远了。

　　在我国台湾地区，承销商自行认购一定比例股票的做法是提前预留，而不是把这些股票放在认购环节让承销商与其他投资者竞争抢购。笔者以为，真要让承销商认购一定比例的新股，倒不妨借鉴台湾地区的做法。

　　（作者系资深经济研究工作者）

　　作者：熊锦秋 (来源：上海证券报)