让货币及信贷增长尽早向常态回归

　　下调存款准备金率，主要体现的是货币政策的含义。只是通过频繁上调存款准备金率来遏制通胀及收缩市场流动性，具体效果或许比较有限，放松货币政策的效果可能也比较有限。因此，眼下更为重要的是理顺金融市场扭曲的价格机制，不然，货币政策对实体经济的作用就会大打折扣。

　　易宪容

　　这次存款准备金率下调对市场影响会如何？其货币政策含义又是什么？想来是当前国内外市场最为关注的问题。

　　可以说，尽管这次央行的动作比市场预期要来得迟，但也在市场的意料之中。前两个月，市场普遍估计央行会很快下调存款准备金率，但央行采取了公开市场操作的方式来向市场注入流动性。央行如此作为，很大程度上是因为当前国内银行行为模式发生了较大变化。

　　现有的考核机制，促使国内银行业形成了早贷款、早收益的贷款主导思想。因此，银行大量放贷通常都会放在一年中的前几个月，以保证在年底能获得利润的增长。但去年这样的行为方式却行不通了，因为谁早贷款，谁就划不来。在信贷规模受到严重限制、其贷款利率又采取下限管理的情况下，去年的银行贷款越往后，贷款利率就越高，银行盈利水平就越高。所以，市场预期今年1月银行信贷高增长的情况并没有发生，反之，1月银行信贷增长减少2882亿，而2011年12月则成了当年信贷增长较快的一个月。

　　去年金融机构人民币贷款各种利率占比变化的情况也已说明了这点。比如，去年1月基准利率上浮的占比只有49%，而基准利率及基准利率以下利率占比达51%。但到了12月，基准利率上浮的比重上升到66%，这种利率水平上升至17%。也就是说，在信贷收缩紧张的情况下，银行通过贷款利率弹性让整个贷款利率水平全面上升，使被收缩的信贷规模通过利率水平提升用价来补量。

　　在这种情况下，如果央行希望通过下调存款准备金率来增加银行的可贷资金，向市场注入更多流动性，那会使得银行的信贷增长变得相当不确定。银行更为注重的是利率水平的高低。所以，早些时候，央行通过公开操作来释放从紧的流动性，而没有下调存款准备金率，可能这是一个考虑的因素。下调存款准备金率可以增加银行的可贷资金，但是银行是否如央行考虑的那样行为则是不确定的。正是在此意义上，央行下调存款准备金率看上去是一种贷款信号，但这个信号能否转化为增加融资仍然是不确定的，这在很大程度上取决于商业银行的行为选择。这也就是为何说今年货币政策的基调不会改变，但可适当微调的原因。由此而论，下调存款准备金率对市场会有一定影响，但并不如市场想象的那样大。

　　特别是对房地产市场，存款准备金率下降的影响就很有限。因为，只要差别化的信贷政策不变，房地产市场想借助于存款准备金率下调重燃住房投机炒作的热潮几乎不可能。特别是在当前高房价下，尽管各地方政府和房地产开发商都在打满足所谓的住房“刚性需求”的牌，希望借助央行货币政策的放松让住房消费者进入市场。但是由于住房市场性质没有改变，住房消费者出价水平永远低于住房投机炒作者的出价水平。对于绝大多数住房消费者来说，哪怕信贷再宽松，他们也是没有支付能力进入这个高房价的市场。所以，当前住房市场的问题，并非信贷政策是否宽松，而是住房价格水平能否下行至适合居民的住房消费能力。对于房地产开发商来说，当前他们在银行融资的比重小，信贷增长可能流入住房市场的资金也不会太多。

　　这次下调存款准备金率，主要体现的是货币政策的含义。尽管下调存款准备金率是向市场发出了央行货币政策有所放松的信号，但这并非是货币政策转向，而是存款准备金率向常态水平的纠偏。因为，今年央行货币政策的主要目标，就是促使国内货币及信贷增长向常态回归。但就目前来看，存款准备金率处于一个极端的态势下。从2010年起，随着流动性的逐渐泛滥，通胀压力渐次上升。就当时的情景来说，估计央行更多使用数量工具或存款准备金率，基本的考虑是希望通过数量工具既达到收缩泛滥的流动性的目的，又能减少货币政策工具变化对实体经济的影响。特别是在当时人民币升值预期下大量外资流入。通过提高存款准备金率来收缩过量的流动性，可以减少外资流入国内套利的风险。不过，当以数量工具控制来收缩流动性走向极端时，所面临的新问题也就显露了出来。比如，存款准备金上调到21.5%以上时，银行信贷的收缩不仅对实体经济产生了严重的信贷挤出效应，中小企业及农业融资严重受困，而且也让银行把不少业务纷纷移到表外，国内影子银行开始泛滥。

　　可以说，今年货币政策的预调及微调，货币及信贷增长向常态回归，最为重要的就是要让存款准备金率逐渐回到常态（比如15%左右）。因此，今年央行究竟会调整几次存款准备金率是不确定的，这完全取决于央行对市场的判断，但作为一种向常态回归的货币政策工具，存款准备金率年内下调的概率是较大的。再加上，今年人民币持续上升的预期正在改变，外资流入在减少，外汇占款也在减少，这些都为存款准备金率下调或回归常态创造了有利条件与空间。所以，存款准备金率的变化将是今年央行货币政策预调微调的主要工具。特别是如果今年CPI保持在高位，存款利率处于负利率的情况下，存贷款利率变化的概率不会太高。

　　不过，我们应该看到，通过频繁上调存款准备金率来遏制通胀及收缩市场流动性，能收到的具体效果或许比较有限，同样，通过频繁下调存款准备金率达到逐渐放松货币政策的效果，可能也比较有限。因此，要让货币及信贷增长向常态回归，笔者以为，眼下更为重要的是理顺金融市场扭曲的价格机制。不然，货币政策对实体经济的作用就会大打折扣。

　　概而言之，国内金融业的利率市场化才是保证货币及信贷增长向常态回归的关键所在。

　　（作者系中国社会科学院金融研究所研究员）

　　作者：易宪容 (来源：上海证券报)