曾令尉：新股发行改革该向何方？

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　　监管的实质是：让获益者把从高价发行中获取的不当利益吐出来。违反业绩承诺最大的受益人是控股股东，如果不让他们为自己的失信行为付出代价，又怎么能真正保护股民的利益？

　　两年前，我洽谈一个投资项目。在合同起草的时候，我们把融资方商业计划书中的财务预测作为业绩承诺写进合同中，并约定相应的违约责任。那家企业董事长看过合同后马上找我商讨，他歉意地说 “商业计划书的确夸大了业绩预测。如果要把盈利预测写进合同里，那我们还得认真再测算一下”。

　　所以说，一旦到需要对自己说过的话负责时，人才会认真对待自己的承诺。

　　4月1日，中国证监会发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》，公开向社会征求意见。我们很欣喜地看到意见稿在存量发行方面的制度突破，但在定价监管方面似乎回到窗口指导的老路，对市场经济最重要的诚信义务缺乏有效的硬约束。

　　根据“意见稿”关于新股发行定价监管的规定，如果IPO询价结果确定的发行价格市盈率，高于同行业上市公司平均市盈率25％，发行人需分析并披露该定价可能存在的风险因素、对发行人经营管理和股东长期利益的影响，并规定除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，证监会将对相关人员采取监管措施，并计入诚信档案。

　　这条规定的出发点可能在于约束发行人高价发行，解决前几年饱受诟病的“三高”问题。但这项规定，至少有三个不足：其一、这项规定可能导致发行人硬性地把发行市盈率定在临界点之下，使得好公司的市场价值得不到真正的体现；其二、用发行价格把发行人的诚信义务进行人为的分割，只有发行市盈率超过行业平均水平25%的发行人，才需要披露盈利预测并对预测负责任；其三、追究违约责任忽略了高市盈率发行的真正受益人（股东），缺乏有效的硬约束，不能有效地解决诚信责任问题。

　　不论发行市盈率高低，对于投资者来说，上市公司业绩变脸都是不可接受的。我曾在《以“两会”提案改革IPO机制》专栏文章中，建议监管部门借鉴私募股权投资基金（PE）保护小股东的做法约束发行人。其实不用借鉴PE的投资经验，中国证监会在监管借壳上市方面，对业绩对赌已经运用得很娴熟，很充分，也很有效。

　　我们就以陕西炼石矿业有限公司（以下简称“陕西炼石”）借壳咸阳偏转（000697）为例分析，新股发行制度可以借鉴“借壳上市”监管的哪些有效措施？

　　在这起借壳运作里，根据重组双方签订的业绩补偿协议，陕西炼石全体股东承诺重组后的咸阳偏转2012年到2014年的业绩指标。并约定了极其苛刻的对赌条款。

　　其一、该业绩指标的考核和对赌不排除“不可抗力因素”。而本次的《征求意见稿》把“不可抗力因素”导致的业绩下滑作为除外条款；

　　其二、如果没有完成业绩指标，陕西炼石股东同意咸阳偏转以总价人民币1.00元的价格回购按照一个计算方式计算出的陕西炼石股东持有的相应数量股份，并予以注销。

　　其三、即使约定的业绩补偿期满，咸阳偏转还将对陕西炼石重组进入的标的资产进行减值测试，如达不到要求，则陕西炼石股东还将另行补偿股份。陕西炼石股东各方对其补偿义务相互承担连带责任。

　　其四、这招更狠，双方约定“在逐年补偿的情况下，在各年计算的补偿股份数量小于0时，按0取值，即已经补偿的股份不冲回”。即如果咸阳偏转倒霉， 2012年没完成业绩指标，且差额部分达到累计承诺利润的20%，那么陕西炼石股东就会被以1元的价格回购市值8亿元的股份。即使2013年业绩暴涨，当年把三年的业绩指标都超额完成了。对不起，已经回购注销的股份不反悔。

　　从咸阳偏转的重组案例中，我们看到借壳上市极其严格的业绩承诺和业绩对赌。这种约定的严格程度甚至已经远远超过PE的业绩对赌条款。证监会既然要求借壳上市的借壳方对小股东承担这样的诚信责任，为什么不能要求IPO的发行人也达到这样的要求？

　　而且，从咸阳偏转的重组案例中，我们也看到证监会抓住了监管的实质，即：让获益者把从高价发行中获取的不当利益吐出来。在“征求意见稿”中，证监会把发行人董事、高级管理人员列为违反业绩承诺的责任主体，固然能起到一定的作用，但违反业绩承诺最大的受益人显然是发行人的实际控制人（控股股东），如果不让他们为自己的失信行为付出代价，又怎么能真正保护股民的利益？

　　因此，我建议证监会扩大新股发行业绩预测的范围，明确业绩承诺的责任，并把板子真正打在会痛、应该痛的人的身上。

　　另外，在咸阳偏转的重组案例中，我们也看到了重组方的“分红承诺”。长期以来，投资者一再呼吁企业IPO应增加“分红承诺”，但本次证监会公布的“意见稿”在这个问题上却仍然没有任何突破，这不能不说是一个很大的缺憾！

　　（作者系北京领优资本投资管理有限公司执行总裁）

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