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中国经济增速下滑，尽管面临着沉重的历史债务负担，不少地方政府仍然对举债发展经济乐此不疲。地方政府设立城投公司，通过土地甚至未来的财政收入质押获取项目贷款举债发展，贷款规模出现大规模激增，而未来如果土地财政难以为继，那么就必须降低负债率，到时，谁之前贷得越猛，谁就摔得越惨。
去年四季度以来，中国经济增长持续下滑，到今年二季度，GDP同比增长已经回落至7.6%。而且从目前公布的领先指标来看，经济尚未有企稳迹象。
以往历次经济下行期间，地方政府投资都是稳定经济的重要力量，但地方政府债务规模也因此呈现超速增长。根据国家审计署的公开数据，2010年年底地方政府债务的存量规模已达10万亿元，在08年底的基础上翻番，而在过去14年（1997-2010）中的年均增速超过30%。
尽管面临着沉重的历史债务负担，不少地方政府仍然对举债发展经济乐此不疲。近期，包括湖南、贵州在内的不少中西部省份再次提出大规模的投资刺激计划。长沙市政府发布2012年重大推介项目195个，总投资额达8292亿元。贵州省旅游局和省发改委启动了3万亿的旅游发展计划。我们不禁要问，地方政府何时才会面临债务的天花板？
从过去十年的发展经验看，投资部门和出口部门对推动中国经济高速增长功不可没。固定资产投资的高速增长，主要是地方政府和房地产同时举债发展带来的“正反馈加强”效应。地方政府设立城投公司，通过土地质押获取项目贷款，加大基建投资和一级土地开发，从而形成更多的卖地收入。这一模式的持续性取决于楼市价格的持续高涨，以及信贷资金来源。这在过去十年都不是问题，资产价格的上涨过程中，本身就能加强信贷创造，而由于出口部门的高增长和强制性结售汇，又增加了外部流动性，从而壮大了商业银行的资产规模，可贷资金极为充裕。
现在，一切都不同了。
首先是土地出售，由于上半年楼市售况不佳，土地出让也面临困境。根据国家统计局的数据，1-6月份，房地产开发企业土地购置面积17543万平方米，同比下降19.9%，降幅比1-5月份扩大1.2个百分点；土地成交价款3441亿元，下降13.3%，降幅扩大3.3个百分点。近期楼市虽有所回暖，但在调控政策从紧，限购政策未取消的前提下，出现反转的可能性不大。
其次是外部流动性收缩。今年以来出口增长乏力，上半年出口累计同比增长为9.19%，未达到年初10%的预定目标。上半年的新增外汇占款仅为3026亿，是03年以来的最低值，全年新增规模有可能低于年初1-1.5万亿的预期值。外汇占款增量的大幅下滑将降低基础货币的增速。从去年9月份开始，M1开始步入个位数增长，今年6月份仅同比增长仅为4.7%。而由于货币创造能力的下降，M2同比增速也遵循相同路径。前瞻性地看，由于影响经济增长的因素出现结构性变化，未来的货币金融条件也会相应出现深层次的改变，我们以后也许再也见不到M1动辄20%~30%的增长了。
在经济下行期间，我们面临的问题可能还不止于此，尤其是对那些将举债发展经济运用到极致的地方政府。过去十年的举债发展过程中，部分地方政府的信心高涨，在融资平台设计中采取了“杠杆上杠杆”（leverage on leverage）的操作方式。
一般来说，企业启动一个项目前，需要注入相当比例的资本金，比如房地产项目的资本金比例是35%。这之后，企业才能通过向银行或其他融资机构贷款。然而据媒体报道，部分地方政府的城投公司运作模式与之相反，是以贷款撬动项目资本金。具体做法是由地方政府出面协调，以未来若干年的财政收入作担保，向银行（主要是政策性银行）借入大量资金充当项目资本金，即财政收入资本化。政府财政通过特定账户来偿还贷款本息，每年偿还的部分即自动转化为资本，因此资本金是动态的，真正转换成本金需要较长时间。
与一般的城投公司仅仅通过土地收益权变现充当资本金不同的是，这种模式极大地运用了财务杠杆，在土地和金融双重杠杆的叠加使用下，这些省市的贷款规模会出现大规模激增，债务推动经济增长的特征极为明显。
我们知道，这种城投公司的资本金是不真实的，资本金取决于未来政府的财政增长情况，即取决于经济发展情况。假如政府还款数额降低，资本金增长就跟不上，城投的负债率就会出现明显上升，这会引发恶性循环。
从举债发展到降低负债率，这个过程中，谁之前贷得越猛，谁就摔得越惨。
（作者系中国建设银行 利率市场宏观 CFA）
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