QE3铺路 流动性有望适度宽松(图)

　　本报记者 张勤峰

　　吊足了市场胃口的QE3，终于在临近三季度末时，以无限期、无限量、无冲销的形式降临。对于A股市场而言，QE3的翅膀除了通过情绪、经济与通胀的链条扇动行情之外，其改善国内市场流动性的作用同样值得关注。当前，QE3或有助于资金面克服季末扰动，而 从四季度来看，外生流动性改善预期与财政存款季节性投放的共振，有望推动资金面逐步走出紧平衡，从而为权益资产估值修复提供粮草弹药。

　　QE3或成外汇占款“强心剂”

　　过去十年，外汇占款一直是国内流动性供应的主要来源，自去年四季度以来，新增外汇占款规模的趋势性减少直接导致国内市场资金面持续偏紧。从国内流动性的角度看，QE3的关键意义在于提升投资者风险偏好、缓解人民币贬值预期，从而刺激外部资金重新流入，改善外汇占款低迷的局面。

　　去年四季度以来，我国月度新增外汇占款规模显著收缩，甚至不时出现负增长。究其原因，一是全球经济疲软、欧债危机导致避险情绪高涨，国际资本撤离新兴市场，同时随着我国对外贸易趋于均衡，人民币单边升值预期发生逆转，国内房地产市场和股市不振也使得资本市场缺乏赚钱效应，加剧“热钱”流出趋势。二是美元阶段性走强致人民币出现贬值预期，涉外企业购汇意愿上升、结汇意愿不足。

　　QE3推出之后，外汇占款有望出现恢复性增长。一方面，QE3可改善经济前景预期，提升市场风险偏好，促使国际资本再度流入新兴市场。另一方面，QE3锚定美元中期弱势，人民币对美元贬值压力相应得到缓解，企业结售汇的意愿可能恢复。从前两轮QE来看，美联储开启印钞机，推高中国外汇占款的效果显著，其季度增量在2009-2011年平均保持在6000-8000亿元的水平。

　　当然，鉴于国内经济底部尚不明晰、外需改善可能长期而艰难，在汇率逐步接近均衡水平的背景下，人民币重新步入单边升值通道的可能性小，加之房地产行业严厉调控抑制资产价格上涨空间，“热钱”即便重新回流对于其规模也不宜高估，此轮QE对于国内新增外汇占款的助力可能不如之前两轮。换言之，其效果可能是帮助“脱贫”但难以“致富”。

　　QE3增添资金安稳跨季砝码

　　目前来看，QE3改善国内流动性的效果，最早有望在这个月末即得到体现。

　　眼下月末即至，市场目光或聚焦到国内资金面上。从资金利率历史走势上看，9月通常是流动性紧张的高发时节。其原因主要在于，第一，银行为满足季度存贷考核，一般将理财产品到期日安排在临近季末的时点，理财资金回表导致存款规模集中增加，从而带来补缴法定存款准备金的压力；第二，9月末紧临中秋国庆长假，居民存在有较强的取现需求，最近几年来看，9月份M0增量一般不低于2000亿元，在双节叠加的影响下，今年取现的冲击可能会更大；第三，从以往超储率的季节性特征来看，三季度一般是年内超储率最低的一个季度。

　　在到期资金匮乏、准备金率下行进程迟缓的背景下，这个季末无疑又将是资金市场难以逾越的一个“坎”。但QE3的到来改善了市场预期，一些市场机构预计季末资金面出现异常紧张的风险基本可控。尽管QE3直到上周才揭开面纱，但QE3预期早已在市场上施加影响，美元汇率自7月下旬以后持续快速贬值即是力证。相应的，可以看到海外人民币NDF隐含的贬值预期已有一定程度的减弱。从人民币贬值预期与外汇占款高度关联的历史经验判断，9月份外汇占款规模可能有一定的恢复。而且从市场的角度来看，“预期”往往比“事实”更重要，QE3改善市场流动性预期的效果毋庸置疑，这对于当前的资金面同样可起到一定的“稳定器”作用。

　　除此以外，央行持续开展逆回购操作、9月份外汇占款季节性净减少，也增添了市场资金面的积极因素。中金公司、中信证券等机构预计，随着月末临近，资金利率波动中枢可能抬高，但7天回购利率大幅回升至4%以上的可能性不大。

　　四季度资金面或“脱贫”

　　从更长时间来看，QE3推动外汇占款恢复性增长与财政支出推动财政放款季节性增加有望形成双轮驱动，逐步推动资金面走出紧平衡的阴影。

　　伴随美元加速下跌后企稳，QE3对于市场的瞬时冲击已度过峰值，但无论从投资者情绪抑或是经济增长前景的角度来看，QE3效应的释放将是一个长期过程。目前多数市场观点认为，欧美联袂出台OMT与QE3，日本加码量宽规模，全球新一轮流动性注入已成趋势，有望增强经济复苏的动力，持续改善市场风险偏好。就国内而言，之前外源流动性萎缩的状况得到相当程度改善是值得期待的。

　　与此同时，四季度财政存款将逐渐步入季节性下降通道，有望进一步助力银行体系流动性的改善。从过去来看，四季度尤其是11、12月，财政存款往往呈现大幅度净减少的局面，其结果是商业银行年底超储率显著提升，市场流动性状况改善。据财政部网站数据，截至8月底，今年财政收支相抵结余为9890亿元，而年内财政预算赤字为8000亿元，再加上结余的1000多亿稳定调节基金，今后4个月还有近2万亿财政资金可供投放。事实上，在“稳增长”被放到更加重要的位置后，国内财政支出力度逐步加大，财政存款增长放缓、部分月度出现超季节性下降的迹象已比较明显。从数据上看，今年前8月金融机构财政存款累计增长约1万亿元，明显低于去年同期1.54万亿的规模。

　　有市场人士指出，四季度外生流动性供应改善与财政存款投放的共振，有望推动资金面走出紧平衡、走向适度宽松。若得到经济见底企稳的配合，无疑将为大类资产轮动的推进、A股市场估值修复创造有利的环境。

　　QE1启动初期沪综指走势